11月7日，南京海纳医药科技股份有限公司（下称“海纳医药”）向港交所递交主板上市申请，独家保荐人为中金公司。这已是这家成立20年的医药研发公司三年内第二次冲击IPO。

回顾其资本化之路，可谓坎坷：2023年6月，海纳医药创业板IPO获受理，但在经历两轮问询后，于2024年6月因保荐人撤回发行上市申请而终止。

随后，海纳医药迅速寻找另一条出路——今年4月1日，上市公司成都先导（688222）宣布拟以现金方式收购海纳医药约65%的股权。然而，这场“卖身”计划也在三个月后宣告失败，原因是“未能就交易方案、交易价格、交易对方范围、业绩承诺等核心条款达成一致”。

增长动能减弱，红海竞争中的“小个子”玩家

海纳医药成立于2001年，专注于改良型创新药与高端仿制药的研发与制造，逐步构建起“CXO（医药外包）+ MAH（药品上市许可持有人）”的业务架构，主要收入来源于医药研发服务及自持品种销售。

在CXO板块，公司提供从药学研究、临床试验到注册申报及受托生产的一站式服务。与传统CXO“委托什么、研发什么”的模式不同，海纳主要发展“自主选品-立项研发-成果转让”的路径。

尽管过去几年海纳医药营收增长迅速，但近期数据显示其增长已显露疲态。据港交所招股书，公司营收从2022年的2.65亿元攀升至2023年的4.1亿元，2024年则仅微增到4.25亿元，增速明显放缓。2025年上半年进一步降至1.78亿元，呈现收缩趋势。

公司将其归因于CRO业务收入下滑，主要由于两方面因素：一是项目组合中后期阶段占比提高，该阶段对应的里程碑收益较低；二是新签项目数量减少。

盈利端同样表现不佳。2024年母公司拥有人应占利润为5330万元，较2023年的7302万元显著下滑；2025年上半年该指标为2208万元，同比降幅达25.82%，显示整体盈利能力承压。

《财中社》注意到，海纳医药在创业板时期就因其“多次开发”模式引发关注。该模式指对同一药品品种，重复为不同客户提供研发服务。2023年上半年，相关收入高达7478万元，占总营收的33%。

然而，该模式的可持续性高度依赖相关品种未被纳入集中带量采购，从而吸引客户持续投入研发。随着集采范围持续扩大，可重复开发的品种资源日益稀缺。海纳医药在早期招股书中亦坦言，集采政策削弱了部分企业对中选品种的研发意愿，进而导致相关订单萎缩。

从行业格局看，海纳医药身处仿制药CXO这一竞争激烈的赛道，公司体量远不及行业龙头。2025年上半年，其营收规模仅为1.78亿元，而同期药明康德营收达208亿元，实力悬殊。

即便在与模式相近的同业公司比较中，海纳医药仍处下风。以阳光诺和（688621）与百诚医药（301096）为例，两者2025年上半年的营收均高于海纳，反映出仿制药CRO行业整体面临增长瓶颈。近年来，多家同业公司已出现业绩下滑，行业转型压力加剧。

业内普遍认为，尽管“一致性评价”政策曾在早期带来市场红利，但随着参与者不断涌入、技术门槛相对有限，仿制药CXO领域已陷入高度同质化竞争。

价格战愈演愈烈。据深蓝观报道，仿制药药学服务报价从2019年的四五百万元大幅降至2023年的约两百万元；生物等效性试验价格亦从峰值500万元近乎腰斩。多位业内人士指出，仅靠仿制药CRO服务费的业务模式早在2023年就已步入“低价竞争死局”，行业亟需寻找新的增长路径。

从客户集中到应收账款的多重风险

除行业竞争外，海纳医药在客户稳定性、关联交易透明度及应收账款等方面也面临多重挑战，这些问题曾在创业板审核阶段受到监管重点关注。

在创业板IPO审核阶段，深交所就对海纳医药的客户结构提出详细问询。据当时披露信息，公司前五大客户变动较为频繁，其中在2022年度，前五大客户全部更换为“新面孔”，显示出客户结构的不稳定。

更值得关注的是，部分客户成立时间极短便与海纳展开合作。例如，民康药业（2021年10月成立）在2022年就成为公司第四大客户；由公司间接股东实际控制的海美纳医药科技有限公司，在成立当年（2022年11月）即与海纳医药发生交易。

此外，部分客户与海纳医药存在人员或股权关联。如2022年第二大客户泰达药业的监事曾为海纳医药前员工；2023年上半年第一大客户上海亿伦的实际控制人，为海纳医药的间接股东。尽管公司声称相关交易基于合理商业背景且价格公允，但这类关联交易始终是监管与市场关注焦点。

除客户结构问题外，应收账款规模的快速攀升也构成另一项经营风险。

最新港股招股书数据显示，海纳医药的贸易应收款项（含应收票据）从2022年12月31日的4468万元，增至2025年6月30日的1.76亿元。在短短两年半内，其应收账款规模增长了近四倍，远超同期营收增速。

伴随应收账款规模的扩大，其减值计提也同步大幅增加。招股书显示，对应的减值准备从2022年末的353万元攀升至2025年6月末的2630万元。截至2025年6月30日，公司账上的现金及现金等价物为6274万元。与快速增长的应收账款相比，这一资金储备显得并不充裕。

在创业板IPO阶段，深交所曾就海纳医药的持续盈利能力、客户稳定性等问题提出问询。这些核心问题在本次赴港上市进程中，预计仍将成为港交所审核的关注重点，直接影响市场对其业务独立性与财务健康度的判断。