近日，2025年福建省农业产业化龙头企业100强榜单公布，鳗鱼龙头天马科技（603668）位列其中。以特种水产饲料为主业的天马科技如今已经成功化身鳗鱼龙头，代价之一是公司高企的债务。

对于债务尤其是短期借款问题，天马科技回应公司投资高峰期已过，已进入经营发展状态，鳗鱼产业也进入良性的可循环发展周期。公司的回应会缓解市场对公司债务的担忧吗？

短期借款持续新高

天马科技上市时间不算太久，2017年初公司登陆上交所。上市时，公司的主业是特种水产配合饲料；且公司表示要打造成“特种水产饲料行业全球最大的供应商”。自2020年，公司全面布局鳗鱼养殖业务。

也是从这一年开始，天马科技短期借款开始大幅增长。2020年年末，公司短期借款为5.8亿元，较上一年增长了三倍有余；2022年年末，公司短期借款首次突破10亿元大关，大幅增长至16.9亿元；2024年末，天马科技短期借款为22.1亿元，继续刷新借款纪录。

三季报显示，截至2025年三季度末，公司短期借款为26.4亿元，再创新高。2025年三季报业绩说明会上，天马科技表示，公司投资高峰期已过，已进入经营发展状态。

可是，公司短期借款的增长势头仍在继续。2024年和2025年上半年，公司鳗苗采购投入分别为1.7亿元和8.1亿元，采购力度在明显加强。

短期有息负债除了短期借款之外，还有一年内到期的非流动负债：2020年年末这一金额不过200余万元，基本可以忽略不计，2024年年末已经达到9.5亿元。2025年三季度末，公司一年内到期的非流动负债9.3亿元，同比增长超过60%。

现金流量表显示，天马科技每年借款已经超过30亿元。2020年，公司现金流量表中“取得借款收到的现金”为6.3亿元，同比增长逾6.5倍；2024年已经猛涨至35.2亿元，较2020年又大涨5.6倍。

当然，每年天马科技也需要偿还大量借款。东方财富Choice显示，2020-2024年以及2025年前三季度，天马科技累计融资达到47.1亿元。其中新增短期借款33.8亿元，是融资的主力来源。

除了借款融资外，2021年和2024年，天马科技两次定增融资8.6亿元。直接融资和间接融资已经逼近50亿元。

每年数以十亿计贷款意味着大量的利息付出。2023年和2024年，天马科技利息费用破亿，分别为1.5亿元和1.6亿元。2025年前三季度，公司利息费用已经达到1.1亿元，同比继续增长。

鳗鱼越养越多，借款也水涨船高，但天马科技的净利润并没有稳定表现。2020年转型以来，公司仅在2022年盈利过亿，归母净利润达到1.3亿元。2023年公司大幅亏损1.9亿元，2024年净利润只有不足3000万元。

2020年-2024年以及2025年前三季度，天马科技归母净利润合计只有约1.9亿元，同期利息费用合计支出5.7亿元，利息费用是盈利的三倍。

短债长投疑云

天马科技虽然也有部分长期借款，但与短期借款相比，规模较少。2022年长期借款最多时也只有6.6亿元，2024年已经减少至3.6亿元，其规模与短期借款无法相提并论。

天马科技借款不断增长，那么借款和定增资金都去了哪里？

从公司年报可以看到，天马科技增长最多的是存货和固定资产。2020年年末，公司存货为6.3亿元，2024年末达到31.2亿元，2025年三季度末存货金额36亿元。

存货中，增长最明显的是消耗性生物资产。2020年末，天马科技消耗性生物资产只有2074万元，2024年末达到22.3亿元。2025年上半年末，天马科技存货中的消耗性生物资产达到28.5亿元。

天马科技的消耗性生物资产主要指，其持有的鳗鱼苗等用于未来养殖和销售的生物资产。鳗鱼养殖周期较长，天马科技主要投养日本鳗苗，该品种的成长周期约为12-24个月。2021年起，公司主要投养美洲鳗苗，该品种生长周期偏长，约为12-36个月。

鳗鱼的养殖周期基本在一年以上，但1-2年即可出售变现。养殖规模扩大的同时，天马科技固定资产大幅增长。2020年末，公司固定资产只有7.7亿元，2025年三季度末已经达到34.8亿元，涨幅为4.5倍。

一般来说，一家公司短期借款增长伴随固定资产大幅增长，属于典型的“短债长投”现象，这可能引发期限错配风险。