12月12日创业板上会在即，宏明电子却陷入双主业衰退与现金饥渴困境，监管问询直指信息披露的疏漏；各种问题交织成网，市场对公司的上市前景不甚乐观。

60年的底子、四川省国资委实控、曾经的国家制造业单项冠军，其核心投资逻辑建立在“高可靠电子元器件（防务）”与“精密零组件（消费电子）”的双轮驱动之上，这些光环本该让宏明电子的IPO多几分底气。可翻开招股书和三份问询回复，公司的各种问题赫然在列：主要业务利润被降价潮一点点侵蚀，果链业务直接被甩下车，24.46亿元应收账款悬在头顶，2.8亿元分红刚完成就募资补流。

产品大降价，毛利率下滑

高可靠阻容件一直是宏明电子的命根子，九成以上销额来自中国电科、航天科工这些金字招牌。2022年，高可靠电容器还能卖到10.18元/件，毛利率67.91%，可到了2024年，单价只剩7.35元，2025年上半年勉强反弹到7.40元，三年跌掉27%，毛利率也滑到54.9%。

这不是市场小波动，而是客户方从2023年开始彻底换了玩法：装备价格管理机制、多轮比价、报价上限、“低成本可持续发展”战略，一套组合拳下来，作为供应商的宏明电子几乎没有还手之力。同行鸿远电子（603267）、火炬电子（603678）的民营产线正在疯狂扩张，防务元器件正在被拖进毛利率40%-50%的普通制造业利润带。

《财中社》注意到，宏明电子对中国电科的订单量上去了，单价却降得更快，典型的“以量换价”。2024年，公司归母净利润直接跌掉34.84%，当年行业收缩趋势已非常明确，但管理层高估了自身护城河、低估了客户方的价格改革力度，这并不是被动挨打，而是一次判断失误留下的长尾代价。当时如果提前布局多元客户、提前降本、提前卡位高端宇航级产品，局面未必这么被动。但当年这份迟疑，如今成了失分项。

然而，公司前五大客户的销售占比长期维持在60%以上，宏明电子基本上没有讨价还价的能力，2024年公司归母净利润大幅下降34.84%，说明“薄利多销”的策略在军工电子领域并没有效果。

而这还只是序章。真正拖垮宏明电子节奏的，是另一条本该对冲防务产品下滑压力的业务线。

果链外迁 收入腰斩

如果说防务业务是慢性失血，精密零组件业务就是急性大出血。2022年这条业务还有11.42亿元收入，2024年只剩5.84亿元，两年时间几乎腰斩。

长盈精密（300115）、领益智造（002600）早几年就跟着苹果“中国+1”战略，去越南、印度建厂抢订单，宏明电子却在问询回复里写得清清楚楚：暂无海外建厂计划。

结果大家都看得见：单价1元以上的高价值产品占比从25.53%一路跌到2025年三季度的7.9%，公司的低端业务占比急剧放大。

此外，《财中社》注意到，公司的质量索赔、供应商违约官司接连不断，2024年光一笔客户索赔就达到3160万元。业务端和供应链端，几乎同时进入负反馈循环。

精密零组件业务主要客户销售单价区间分布变化（制表：财中社）

苹果刚放出迁移信号的时候，正是布局窗口，但宏明电子却白白错失良机。此后即便再想补课，也只会越追越远。如今公司试图用新能源结构件、汽车电子去对冲果链缺口，但2024年精密零组件收入仍下降6.29%，根本填不上被掏空的业务底盘。

两个业务端口同步熄火，直接把风险推向了资产负债表深处。

营利两连降

两条业务线同时失速，账面数字立刻变了脸色。营收、净利润连续两年双降，2025年上半年净利润继续下跌2.88%。应收账款和票据却逆势冲到24.46亿元，占流动资产一半以上；其中1年以上账龄的余额为5.38亿元，占比达21.99%；周转率从4.34次跌到1.72次，跌幅甚于行业平均。

宏明电子与同行业可比公司应收账款周转率对比（制表：财中社）

从上表可见，宏明电子在2022年时的回款效率远优于同行，但短短两年半时间，其周转率下跌近60%，下降速度显著快于行业平均水平。这暗示其客户结构中可能包含更多资金链紧张的单位，或者其在产业链中的话语权丧失速度比同行更快。

2025年上半年，宏明电子经营现金流净值只有1.93亿元，远低于当期净利润规模，这意味着货款基本留在客户手里没回来，公司只赚了纸面利润。

而且，公司存货常年10亿元以上，长库龄占比翻了近四倍，跌价准备9000多万元只是开始，客户方“发出商品”验收周期动辄数年，一旦型号调整或项目延期，减值风险瞬间爆发。越是订单不稳的年份，存货的跌价风险就越大。

此外，公司的研发费用从2.95亿元砍到2.08亿元，在MLCC技术迭代最快的几年逆势减投，被交易所直接问询“有没有跟生产成本混淆”。这种做法，短期利润好看一点，长期护城河却遭到侵蚀。

公司声称正在拓展新能源电池及汽车电子结构件业务以对冲消费电子下滑。然而，2024年精密零组件业务收入依然下降6.29%。在竞争早已白热化的新能源汽车结构件市场，宏明电子作为后来者，相比于深耕此领域的竞争对手，技术积累和成本优势并不明显，短期内难以填补“果链”业务流失留下的巨大营收缺口。

而财务端的压力，与历史遗留问题叠在一起，构成了另一个难以掩盖的面。

旧账与新伤交织

宏明电子的历史包袱至今影响仍在，公司改制时拿“拨改贷”资金抵安置费、多年“暂存股”代持、控股股东川投信产报告期内非经营性占用资金、房产证至今办不下来……桩桩件件，虽然公司称都已妥善解决，但叠加到业绩承压的当下，就成了审核眼中“可疑链条”的一部分。

更扎眼的是，宏明电子近三年赚了11亿多净利润，分了2.8亿元现金，分完红后账上还有7.52亿元货币资金，却还要募资4.5亿元补流动资金。左手把钱分给股东，右手向资本市场伸手要钱，这种做法让外界质疑公司上市的真实目的。

一个主营业务衰退、现金回笼困难还坚持大额分红的公司，IPO更像是“输血”，而非产业升级和扩张。

招股书还显示，报告期内曾存在控股股东川投信产非经营性资金占用的情况。虽然已归还，但这反映了公司治理结构的独立性曾受到挑战。在A股市场，控股股东将上市公司视为“提款机”是监管红线，此前的类似做法会极大增加过会的审核难度。

问询回复里的闪躲

两轮问询加一份落实函，问题一个比一个尖锐：研发为什么早早下降？精密业务为什么崩得比同行惨？毛利率的可持续性？存货计提够不够？

然而，公司的回复却只称项目结构变化、行业共性、期后数据改善，真正的问题——为什么不随果链出海？为什么不早降本？为什么研发先砍？——一个都没正面回答。

从问询内容看，监管已经质疑宏明电子的“成长性”。

可以说，宏明电子业绩已过拐点，且具有结构性特征：公司营收与净利润在2022年达到顶峰后连续两年下滑，2024年归母净利润同比下降34.84%。这并非简单的库存周期波动，而是下游防务客户实施“低成本、可持续发展”战略与消费电子供应链重构叠加的结果。换句话说，公司业绩下滑并非短期波动，而是长期趋势。

而真正的考验不是数据，而是公司过去三年的战略判断究竟是否站得住脚。

如果一个企业在周期拐点上判断失误、在业务衰退时削减研发、在现金紧张时坚持分红、在问询中回避主要问题，那么它想通过IPO向市场证明未来，反而只会让市场质疑过去。

最终，宏明电子要面对的不只是审核，而是一场迟到的对自身战略与治理的考验。