近日，中信银行（601998）斥资约9.8亿元，从地方国资手中接过了云南红塔银行14.5%的股权。

现在银行股估值普遍承压，中信银行这笔交易也是折价购入，但与同行一比，对价并不算低。

单从账面看，成交价较红塔银行每股净资产折让近一半，市净率却仍有0.48倍，而在A股上市银行中，市净率低于这一水平的比比皆是。

例如，西南城商行贵阳银行（601997）的市净率仅约0.33倍，已是行业低位；民生银行（600016）、华夏银行（600015）长期在0.30倍上下徘徊；郑州银行（002936）、西安银行（600928）等也普遍低于0.4倍。

说白了，A股中估值远低于0.48倍的银行并不少见，而且这些银行业绩基本面大多好过净利润连降三年、累计缩水43.5%的红塔银行。

一边是持续承压的“烟草系”城商行，一边是市场上被压到地板价的上市银行，中信银行此时进场，显然不是冲着短期财务回报来的，更像是一次着眼长远的落子。

买卖一进一退之间，折射出地方国资化债的迫切，也照见了区域中小银行在经济周期里的挣扎。

折价入局，逆向落子

这场交易落地之前，其实没多少人接茬。红塔银行这笔股权的市场反应，可以说有些冷淡。

今年4月，昆明产业开发投资有限责任公司首次通过昆明联合产权交易平台，将其所持有的红塔银行14.5%股权（共计9.1亿股）挂牌出售。当时的挂牌底价为10.2亿元，折合每股约1.116元。

相较于红塔银行2025年末每股2.21元的净资产，这一价格已经给出了高达49.5%的折价让步。

然而，即便价格近乎腰斩，这笔股权在历经近400次市场围观后依然无人出价，最终遭遇流拍。

直到5月19日，这笔股权交易被重新上架，转让底价进一步缩水4000万元，最终在5月26日以9.8亿元的价格成交，接盘方正是中信银行。

以9.8亿元的成交价和9.1455亿股的股数计算，中信银行此次入局的成本约为每股1.07元，对应市净率约0.48倍。

单看这一数字，折价五成似乎颇具吸引力，但若与上市银行横向对比，情况便大不相同。

以贵阳银行为例，这家A股上市城商行2025年年报显示，其平均净资产收益率（ROE）为8.32%，摊薄ROE为7.81%，总资产收益率（ROA）为0.74%，销售净利率高达41.08%。

而红塔银行同期平均ROE仅为3.76%，摊薄ROE为3.81%，ROA仅0.35%，销售净利率为29.18%——每一项盈利能力指标均被贵阳银行大幅超越，贵阳银行的ROE水平是红塔银行的两倍有余。

然而，再看估值层面：贵阳银行截至2026年6月初的二级市场市净率仅约0.33倍，每股净资产逾18元，股价却不足6元。

这意味着，投资者可以用不到0.33倍PB的价格，买入一家ROE超过8%、年净利润超过50亿元的上市城商行的股票；而中信银行却以0.48倍PB的更高估值，入股一家ROE不足4%、净利润仅5.29亿元的非上市小银行，且仅获得14.52%的参股权，无法并表或主导经营。

从投资收益的角度来看，这笔交易的机会成本其实挺值得掂量的。

简单对比一下：如果中信银行能以相近的估值拿到一家质地更好的银行股权，无论是分到的净资产份额还是归属的净利润，都会比现在这笔高出一截。

那问题就来了——A股城商行板块的估值普遍更低，为什么偏偏选中红塔银行这样一家业绩持续承压的非上市银行，作为切入区域市场的入口？

当然，这么比也有点不公平。毕竟在二级市场上随便买上市银行的股票没那么简单，触发举牌、监管审批、业务协同这些门槛都不是闹着玩的。

但话说回来，正因为公开市场“抄底”的路不太好走，才更让人好奇：中信银行愿意掏这笔不算便宜的“入场费”，到底图什么？答案显然已经不在财务账本里了。

褪色的“烟草光环”

那么，红塔银行成色究竟如何，值不值得中信银行付出这样的对价？

提起这家银行，市场最先想到的，往往是它身上那层厚重的“烟草系”底色。

2016年7月，在云南省委省政府和国家烟草专卖局深化“省部合作”的推动下，红塔银行的前身玉溪市商业银行完成增资扩股，引入了中国烟草总公司云南省公司、云南合和（集团）股份有限公司等多家部属、省属知名企业作为主要股东，并正式更名为云南红塔银行。

改制后，该行前十大股东中有7家为国有法人，国资合计持股比例高达85.04%。

其中，单一第一大股东云南合和集团持股19.99%，第二大股东中国烟草总公司云南省公司持股18.00%，两者合并持股比例达37.99%。

不过，“烟草系”这块牌子再亮，也架不住近年来经营基本面持续承压。

红塔银行的业绩走势，清晰勾勒出一家区域银行从扩张转向收缩的路径。

从规模上看，在经历连续多年扩表后，该行资产总额在2023年达到峰值1561.1亿元，随后便陷入徘徊与萎缩。

2024年资产总额降至1482.4亿元，2025年末虽微增至1514.1亿元，仍未恢复至两年前的水平。

与资产规模的停滞相比，其盈利能力的下滑更为显著。2022年至2025年间，红塔银行营业收入从22.7亿元一路震荡下行至18.1亿元，整体缩水20.25%；净利润则从9.4亿元骤降至5.3亿元，缩水幅度高达43.5%。

仅看2025年，在市场利率持续下行、银行业净息差承压的环境下，该行全年实现营业收入18.1亿元，同比大幅下降16.1%；其净利润之所以能实现1.77%的微增，达到5.3亿元，很大程度上得益于资产减值损失的大幅削减——2025年该行计提资产减值损失3.7亿元，较2024年的7.2亿元下降了48.4%，这在一定程度上减缓了利润下滑的压力，但主营业务收入的下滑态势并未改变。

更为值得关注的是，红塔银行的资产负债结构正面临不小的挑战。

在负债端，对于城商行至关重要的低成本核心资金“公司存款”出现持续流失，其余额从2023年的898.4亿元降至2024年的828.7亿元，2025年进一步滑落至784.1亿元，在各项存款中的占比也从77.3%降至68.8%。

在资产端，该行“大零售”转型遭遇明显阻力。

2025年，在公司贷款增长的同时，个人贷款却较上年末缩水5.4亿元至117.4亿元，其中个人住房贷款单年减少1.4亿元，信贷投放依然极度依赖对公业务。

资产质量方面，2025年末不良资产余额达31.7亿元，其中不良贷款余额7.5亿元，不良率较上年末下降0.25个百分点至1.14%。

但这并非单纯的资产质量内生好转，而与较大的核销力度密切相关——其2025年贷款核销金额高达3.8亿元，较2024年的1.9亿元几乎翻倍。

在主营存贷业务增长乏力、利息净收入同比下滑至14.7亿元的背景下，红塔银行越来越倚重非息收入和投资收益。

2026年一季度，该行实现营业收入5亿元，其中投资收益达到1.2亿元，同比大幅增长17.9%，成为支撑营收回暖的关键力量。

剥开烟草股东的光环，眼下红塔银行要面对的现实是：主营业务承压、核心负债流失，盈利增长更多还得靠拨备反哺和投资收益撑场面。

国资甩卖，中信捡筹

业绩持续缩水，包袱又重，作为红塔银行第四大股东的昆明产投，最终还是选择了清仓走人。

看上去是正常的资产腾挪，说到底，还是被自身紧绷的现金流逼到了墙角。

截至2025年末，昆明产投直接持有红塔银行14.52%的股权，持股规模9.1亿股。

然而，这笔庞大的股权资产中，已有2.8亿股处于质押状态，占其所持该行股份总数的30.1%。

不仅如此，昆明产投在近年的资本运作中屡遇波折，财务健康状况早已亮起红灯。

去年10月底，其所持有的华夏金融租赁18亿股曾被司法冻结，起因正是2022年为附属公司昆明新置投资发展有限公司的信托融资提供连带担保，最终遭遇逾期违约。

自身的财务窘境，成为压垮昆明产投耐心、促使其低价甩卖银行股权的最后一根稻草。

截至今年3月底，昆明产投在并表口径下的货币资金余额仅为8.7亿元，而短期借款高达近36亿元，一年内到期的非流动负债更是约为96.3亿元。

这种极度偏低的现金短债比，凸显了其短期偿付能力的巨大风险。

昆明产投当时已是债压身、流动性几乎见底。那14.52%的红塔银行股权，按2025年末每股净资产2.21元算，账面价值超过20亿元。

但不变现，就只是一块看着好看、却解不了渴的纸上财富。

正因如此，哪怕要接受较净资产折价近一半的现实，哪怕首次挂牌就流拍、还得再降价4000万，昆明产投也只能咬咬牙清仓走人。

在生存压力面前，以9.8亿元换回真金白银，远比守着一个业绩持续下滑、扩表乏力的城商行股权更实际。

这也不难理解，为什么这笔股权最终会以大幅折价的方式出现在市场上。

再看买方这边。中信银行为什么愿意接这个盘？

这几年，商业银行普遍面临息差收窄、资产荒的难题。看看近年的中小银行并购案就能发现一些门道：2025年10月工商银行接盘锦州银行，那是零对价全资控股，属于纯粹的风险处置；四川银行花43.3亿元收购长城华西银行40.9%股权，对应市净率约0.62倍，奔的是同业整合和控股经营。

中信银行这次就不太一样了。一家成熟的全国性上市股份行，掏了9.8亿元，到手的只是红塔银行14.5%的参股权。控股权谈不上，短期的财务分红呢，以这家城商行目前业绩滑坡的架势，也很难指望太多。

那中信银行到底图什么？一家上市股份行去参股地方小城商行，短期分红恐怕不是重点，战略卡位和资源绑定或许是更值得关注的考量。

红塔银行自身经营虽有压力，但它背后的云南烟草系资源，以及遍布9个州市的41家网点，对想深耕云南市场的大行来说，确实是块不错的跳板。

中信银行以每股不到1.07元的价格接盘，等于是花近10个亿买了一张深入区域产业链、接触地方优质客户的“长期门票”。

回过头看，这笔交易一头连着地方国资化债的现实压力，一头接着股份行区域布局的战略考量。昆明产投资金链吃紧，只能忍痛甩卖非主业资产；红塔银行连年利润缩水，也说明单靠股东背景吃老本的日子过去了。

而在上市银行大面积破净、贵阳银行市净率仅0.33倍的环境下，中信银行愿意以0.48倍市净率逆势入股，这步棋，显然不只是算财务账，或许更是一次着眼长远的落子。