“打减肥针的人，把蛋白粉抢涨价了。”这样的说法，已在健身圈广泛流传。

过去一年，随着GLP-1类减肥药用户快速增长，蛋白粉需求持续升温，乳清蛋白价格一路上涨。蛋白粉产品终端售价涨幅甚至超过三成，不少消费者直呼“原本吃蛋白粉是为了省钱，如今价格已涨得快吃不起了。”

按照常理，行业景气度提升本应让产业链企业受益。然而，正在冲刺北交所IPO的运动营养代工龙头浙江衡美健康科技股份有限公司（下称“衡美健康”），却并未迎来预想中的业绩爆发。

一边是乳清蛋白价格飙升带来的成本压力，另一边是核心客户采购缩减、自建产能带来的订单流失风险。夹在上游原料商与下游品牌商之间，衡美健康正面临一场关于盈利能力与成长性的考验。

翻倍的乳清蛋白，毛利率下滑的衡美健康

咨询机构StoneX数据显示，过去一年，蛋白含量80%的浓缩乳清蛋白（WPC80）价格上涨至每吨约2万欧元，涨幅接近90%，远高于奶粉、奶酪等其他乳制品原料。

市场普遍认为，本轮乳清蛋白价格上涨，与GLP-1类减肥药的快速普及存在一定关联。

以司美格鲁肽为代表的GLP-1药物在帮助减重的同时，也会导致部分肌肉流失，因此越来越多减肥人群开始额外补充蛋白质，以降低瘦体重损失风险。

美国咨询机构盖洛普数据显示，美国曾使用GLP-1类药物的人群比例，已从2024年2月的5.8%上升至2025年的12.4%。

今年5月，路透社援引多家食品企业及行业人士观点称，GLP-1用户群体扩大，已经成为推动乳清蛋白等蛋白原料价格上涨的重要因素之一。

蛋白粉产业链应该一路腾飞，但正在冲刺IPO的衡美健康却饱受其苦，利润甚至大幅下跌。

原因在于，衡美健康并非蛋白粉品牌商，而是一家做蛋白能量棒ODM代工起家的运动营养企业。

1982年出生的冯魏，2011年经朋友引荐结识两个人：做市场外联的杨鹏、深耕膳食研发的硕士郑雅丹。彼时郑雅丹在营养企业做研发，发现一个冷门机遇：欧美随处可见的蛋白能量棒，国内几乎没有量产工厂，市场完全空白。

一顿饭局敲定合伙：冯魏出资金、统筹建厂与资源；郑雅丹坐镇配方研发；杨鹏主攻市场拓客，三人一拍即合，瞄准运动营养蛋白棒创业，在杭州余杭租下小厂房，自己拼凑组装第一条简易蛋白棒生产线。

十多年前的国内消费者不认可蛋白棒，并且医院渠道门槛高、铺货极难，产品压在仓库卖不动，工厂月月亏钱，工人接连离职，短短一年多，几十人的团队跑剩光。

就在三人准备散伙撤资时，一笔意外订单救下衡美。上游原料商找上门，国内大厂汤臣倍健旗下健乐多急需蛋白棒代工，国内能做低温工艺蛋白棒的工厂寥寥无几，衡美手里刚好有现成产线与自研配方。冯魏果断调转船头：砍掉自有品牌，彻底转型ODM 代工，不再做面向C端的产品，专心给大品牌做代工厂。

至今衡美健康稳居国内运动营养代工第一梯队，成为多家知名代餐及运动营养品牌的重要代工厂，健身圈耳熟能详的益生菌WonderLab、肌肉科技Muscletech（奥威特）、FIBOO/谷本日记（湖南西子）等均是其客户。

根据灼识咨询的报告，2024年，公司在中国营养功能食品合同生产行业占据约4.2%的市场份额，排名第一；同时，公司分别占有中国运动营养和体重管理类营养功能食品合同生产市场约22.5%和16.2%的市场份额，在上述两个细分领域中排名第一。

衡美健康起死回生归结为蛋白粉棒类产品的代工，但对于其ODM性质而言，上游蛋白原料涨价未必能够同步向下游品牌客户转嫁。

当乳清蛋白价格持续上涨时，衡美健康首先承受的是成本压力。

从招股书来看，衡美健康对乳清蛋白的依赖程度远超市场想象。

2025年，公司蛋白类原料境外采购占比达到75.28%，主要来自欧洲、澳洲及美国等奶源地。其中浓缩乳清蛋白粉是单一最大原料，占原料采购的比例从17.16%一路升到2025年的43.51%。直接材料占主营业务成本约80%–85%。

这意味着，公司利润空间高度暴露于国际乳清蛋白价格波动。

对此，衡美健康在招股书中也坦言：“2024年年中以来，进口优质蛋白类原料价格再次进入上涨周期。”

换言之，当全球乳清蛋白价格上涨时，衡美健康几乎没有回避空间。

然而，相比上游成本上涨，更令市场担忧的是其下游客户稳定性问题。

如果说原料涨价属于行业周期，那么客户流失则直指衡美健康商业模式本身。

财报显示，2025年和2026年一季度，公司经营业绩已经出现下滑，归母净利润分别下降超过30%和15%。

对于一家正在IPO审核阶段的企业而言，这无疑引发监管层关注。

其中最典型的案例是明星客户WonderLab。

招股书披露，WonderLab运营主体深圳精准健康食物科技有限公司对衡美健康采购金额连续下降：2023-2025三年间分别为5121万元、3526万元、1868万元，两年缩水超63%。

与此同时，另一核心客户湖南西子健康已经开始自建粉剂生产线。

客户流失问题出在衡美健康的ODM代工模式本身。问询函回复文件显示，衡美健康与精准健康等核心客户主要采用联合开发模式。

在该模式下，研发成果由双方共同拥有。这意味着，衡美健康并不拥有独占性配方。客户一旦具备生产能力，完全可以带着产品方案另寻代工厂，甚至自行生产。

当客户缺乏黏性，而原材料持续上涨时，ODM企业便陷入典型的“两头受压”。

一方面，公司需要接受上游乳清蛋白供应商的涨价；另一方面，又难以向品牌客户同步提价。

从结果看，原材料涨价对衡美健康的利润侵蚀，已经开始反映到核心产品毛利率上。

招股书显示运动营养系列产品毛利率曾从2022年的17.04%下降至2023年的9.22%，随后2024年回升至15.54%，波动幅度较大。

其中蛋白类产品尤为明显。

衡美健康粉剂类和棒类产品均以蛋白类原料为主要成分。2023年至2025年粉剂类毛利率分别为19.47%、21.90%、18.46%，棒类毛利率分别为26.38%、19.99%、14.05%。

大幅下降的同时，衡美健康的毛利率低于同行。衡美健康2022-2024年主营毛利率分别为22.06%、21.86%、22.58%。2024年公司整体毛利率为22.79%，远低于行业平均35.79%的毛利率。

与此同时，同行业企业也普遍遭遇原料涨价压力。

2025年，汤臣倍健披露乳清蛋白采购单价同比上涨49.39%。同期，衡美健康浓缩乳清蛋白采购价格同比上涨36.16%。

尽管涨幅略低于品牌企业，但其代工身份决定了利润空间更容易受到挤压。

下滑的公司，分红的实控人

生意越来越难做，那钱去哪儿了？

一部分指向实控人。联合创始人杨鹏在递表前的2024年6月25日辞去董事及副总经理职务，同时签补充协议解除了与冯魏、郑雅丹的一致行动关系。

一致行动人解除之后，实控人冯魏通过直接持股6.99%、控股股东衡美企管（持股59.35%）及员工持股平台、一致行动人郑雅丹，直接加间接合计控制公司78.1%的表决权。控制权高度集中。

公司在报告期内做了一次现金分红。2024年10月实施6000万元，按每10股派12元、总股本仅5000万股计。这笔钱的受益人，正是以冯魏为主的股东。

而分红之前，公司还做过四轮低价股权激励，时间分别落在2021年1月、2022年2月、2023年6月、2023年12月；其中以1元低价向外部顾问及投资机构授予激励股权的安排，被监管认定存在一致行动关系，公允性也被北交所首轮问询重点追问。

在募投项目强调资金需求的背景下，公司仍然实施了6000万元现金分红。资金需求与现金分红之间的平衡，也成为监管层关注的重点之一。

步入2026年一季度，公司归母净利润1706万元，仍同比下降15.56%，营收2.18亿元、同比只增长0.73%。

公司目前正从代工企业转为自主经营品牌。然而其保健食品其实只有一款备案制蛋白粉，2024年2月才取得备案凭证，2025年全年销售约104万元（2024年为0）。

当上游原料价格持续波动、下游客户逐渐掌握生产能力后，这家依靠ODM模式成长起来的运动营养代工企业，能否讲出新的增长故事，仍有待市场检验。