营收大增84%、净利暴涨137.79%，中煤环保递交的北交所招股书看似亮眼。然而，连续三年为负的经营现金流、一年跌去12.95个百分点的毛利率，呈现出其营收增长与现金流表现之间的明显背离。

更值得关注的是，2025年归母净利润中包含2055.7万元债务重组收益，该项收益占当期归母净利润25.98%；关联方水城矿业以房抵债5123.5万元，该批抵债资产刚进账即计提718万元减值；在财务数据变动背后，一桩曾被官方认定“负有责任且漏报”的安全生产致死事故，正成为这户家族绝对控股企业难以忽视的合规压力。

房子抵回来的增长

营收一年增长84%、净利翻倍有余、经营现金流三年不见正数，这三组数据同时出现在中煤环保的同一份招股书中。

2025年公司营业收入4.40亿元，归母净利润7914万元，两项均创下报告期新高。但翻开现金流量表，2023年至2025年经营活动产生的现金流量净额分别为−9266.5万元、−10491万元、−2443.7万元，连续三年为负。

与之对应的是那批抵债资产的处置过程。关联方水城矿业欠付子公司西部环保的运营服务款，因资金紧张，2025年11月以房抵债收回欠款合计5123.5万元，形成投资性房地产原值4596.8万元、固定资产原值470万元。房产刚进账，公司即“结合房产市场现状及资产可收回情况”，对该部分抵债资产合计计提减值准备718万元，除了冲抵关联方水城矿业的欠款，这与少收回几百万债务没任何区别。

一家营收、净利双双实现高增长的公司，为何连续三年经营活动现金流量净额持续为负？

毛利率大跌的成因

答案藏在业务结构的变化之中。

中煤环保的主要客户群体为大型国有煤炭能源集团——国家能源投资集团、陕西煤业化工集团、淮北矿业集团、贵州水矿控股集团、山东能源集团等下属企业。公司主营业务分为三块：运营服务属于按矿井日常涌水量与处理水量计费的长周期托管，2025年收入2.35亿元，占主营业务收入的53.4%；矿井水综合治理方案属于EPC/PC+O式的工程总承包，按履约进度确认收入，2025年收入1.64亿元，占比37.2%；矿井水处理设备研发制造与集成按设备台套销售、验收时点确认收入，2025年收入3604万元，占比8.2%。

业务结构倾斜直接影响了盈利能力。公司综合毛利率三年间走势为38.40%→42.20%→29.25%，2025年单年下降12.95个百分点；主营业务毛利率则为38.38%→42.29%→28.71%，招股书已将“主营业务毛利率下降的风险”列入风险因素。

对于毛利率下滑的原因，招股书披露：前期中标的矿井水综合治理方案类项目集中开工并确认收入，该类毛利率相对较低的业务收入占比显著提升，进而拉低了公司整体主营业务毛利率。数据显示，该项业务收入占比已从2024年的3.08%迅速升至2025年的37.66%，同期毛利率则由99.28%降至16.57%。

这类工程总承包模式不仅毛利率较低，且在项目前期往往需要企业资金垫付，并需等待业主分阶段验收结算。新增此类业务收入越多，沉淀在应收款项和存货中的资金规模也随之扩大。

利润与现金流的背离与贴现依赖

利润按期确认，现金流入却未同步跟进。

报告期内，中煤环保经营活动现金流量净额连续三年为负（−9266.5万元、−10491万元、−2443.7万元）。公司在招股书中说明，系将未到期票据贴现取得的现金计入了筹资活动现金流入，若剔除该项影响，调整后的经营活动现金流量净额分别为1352万元、3946.7万元、6583万元。

这一财务调整说明，公司日常经营现金流在很大程度上依赖未到期应收票据的提前贴现变现。票据贴现本质上属于融资行为，并非客户直接结算回款。2026年半年报显示，公司2026年上半年货币资金较期初下降43.68%，原因之一即为“票据贴现减少”；同期筹资活动现金净流入同比减少26.07%，主要原因同样是“票据贴现金额减少”。经营现金流对贴现的依赖，使得贴现规模一旦放缓，账面货币资金水平便承受直接压力。

应收端与存货端的数据进一步印证了资金占用情况。报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为3.58亿元、3.24亿元、2.84亿元，占当期营业收入比例居高不下。

截至2026年6月末，公司应收账款账面余额回升至2.71亿元（较期初增长14.29%），合同资产则由0.12亿元大幅增至0.46亿元（增长289.43%），公司将其解释为“已完工未结算工程款增加”。此外，存货账面价值同期从0.79亿元增至1.46亿元（增长85.57%）。2023年至2025年间，存货账面价值累计增长170.8%，远高于同期营业成本87.4%的增长幅度。

在沉淀的应收款项中，关联方债务的解决路径尤为值得关注。

关联方债务重组与非经常性损益占比

应收款项变现受阻的典型案例，来自于关联方水城矿业。

水城矿业持有中煤环保控股子公司贵州西部环保科技股份有限公司35%的股份，属于发行人的关联方。同时，水城矿业也是公司的主要客户之一——2025年公司对其实现销售收入2622万元（占营收5.96%），位列第五大客户，采购内容为运营服务；在2023年及2024年，水城矿业及其下属企业还曾出现在公司前五大供应商名单中。

随着历史欠款持续累积，2025年8月，公司与水城矿业签署了《关于支付西部环保历史欠款的有关情况说明》。2025年12月24日，西部环保、水城矿业与六盘水鸿基房地产开发有限责任公司签订《债权债务结转协议书》，约定由水城矿业协调同属于贵州水矿控股集团下属企业的鸿基地产，通过房产抵债的方式冲抵欠款。

本次抵债资产包含两部分：一部分为2025年11月以房抵债收回的5123.5万元欠款（形成投资性房地产原值4596.8万元、固定资产原值470万元）；另一部分为463.9万元（标的为两套商品房，截至报告期末不动产权证尚在办理中，列示于“预付长期资产款”）。

该批抵债房产刚入账即计提了718万元的减值准备，反映出公司对该批抵债资产的可收回金额作出了明显低于相应账面价值的判断。与此同时，这笔债务重组在利润表中产生了重要影响——2025年公司确认债务重组收益2055.7万元，计入非经常性损益；同期信用减值损失由上年的−1970万元转为+359万元。

数据核算显示，2025年中煤环保归母净利润为7914万元，当期归母净利润中，债务重组收益（2055.7万元）一项占比已超过四分之一（25.98%）。这意味着表观净利润与主营业务经营产生的盈利并不完全对应。扣除非经常性损益后，公司归母净利润为6702.8万元。

大客户集中度与结构迁移

除了关联方欠款问题外，中煤环保核心客户结构的剧烈变动同样值得注意。

报告期内，第一大客户山东能源集团有限公司下属公司的销售收入占比呈明显下滑趋势：2023年占60.97%，2024年占63.04%，至2025年迅速降至34.43%，单年下降接近30个百分点。

山东能源份额下降的同时，新增合作客户填补了营收缺口。鄂尔多斯市成达矿业有限公司于2024年与公司建立合作，2025年即为公司贡献了13302万元收入（占比30.23%），快速跃升为第二大客户。公司与其签订的“陶忽图煤矿项目PC+O总承包合同”总金额达4.65亿元，2025年按履约进度确认收入1.24亿元。

2025年，公司前五大客户合计收入占比仍高达89.62%。客户集中度依然维持在较高水平，主要客户的交替使得公司业绩对单一超大型项目的依赖程度依然显著。

大项目带动的供应链异象

在大客户结构快速切换的同时，公司的上游采购端也在2025年发生明显变化。

招股书显示，2023年与2024年，公司前五大供应商采购金额合计分别为2273.70万元和1845.93万元；到了2025年，随着陶忽图煤矿等矿井水综合治理（EPC/PC+O）总承包项目集中开工，前五大供应商采购总额增至9060.33万元，前两大供应商单家采购额均突破2400万元。

工程总承包项目的采购通常具有较强的项目属性，供应商也会随具体项目发生变化。在采购金额于单年大幅增长的背景下，这些新增工程及建材供应商的工商信息、人员规模、实际履约能力及与发行人之间的关联关系，均值得进一步核查。

2025年跃升为第一大供应商的贵州多尚建筑工程有限公司，采购内容为劳务分包，金额达2807.81万元（占比8.05%）。该公司成立于2021年4月，注册资本4000万元，但企查查工商信息中未显示实缴资本金额。企查查2025年报数据显示，该企业参保人数为0人，且成立以来大股东及高管存在多次变动。一家成立于2021年的企业，在公开工商信息未显示实缴资本、2025年参保人数为0人的情况下，单年获得近2800万元劳务分包采购，其实际资本实力、人员配置与现场履约能力，均值得进一步核查。

（来源：企查查）

2025年第二大供应商内蒙古亿丰壹号混凝土有限公司同样存在类似情况。中煤环保向其采购建材及泵等，金额达2430.16万元（占比6.97%）。该公司成立于2023年4月，注册资本2505万元，企查查工商信息中同样未显示实缴资本金额。企查查2025年报数据显示，其参保人数仅为7人，注册地址则显示存在10家同地址企业。对于一家成立仅两年的企业而言，公开工商信息未显示实缴资本、参保人数仅7人，却在2025年成为中煤环保第二大供应商，其实际资本实力、生产供应及项目履约能力同样值得进一步核查。

（来源：企查查）

对于发行人第一、第二大供应商而言，公开工商信息中实缴资本信息缺失，并不能直接证明其履约能力存在问题，但确实增加了外部对其实际资本实力和履约能力进行判断的不确定性。结合两家企业在2025年采购规模的突然跃升，在IPO审核中，这种“成立时间短、实缴为零、人员极少、规模却很大”的供应商，是监管层重点关注和穿透核查的对象。北交所审核问询函很可能会要求保荐机构和申报会计师，对这类供应商的真实性、履约能力、是否存在关联关系或利益输送发表明确的核查意见。

安全生产事故与漏报处罚

在财务指标之外，中煤环保的安全生产与合规记录亦存在值得关注的事项。

招股书披露，2022年5月2日，公司承接的兖煤菏泽能化有限公司高盐水深度处理工程项目现场发生一起物体打击事故，造成一名运输司机死亡。有关部门认定公司对该起事故负有责任，并存在漏报事故的行为，依法对公司处以70万元及5万元、合计75万元的行政处罚（处罚决定书文号：〔鲁菏郓〕应急罚〔2023〕SG11号）。在同一起事故中，时任项目负责人、现任公司董事李齐个人被处罚款90000.95元。

（来源：中煤环保2024年1月24日发布的公开转让说明书）

此外，公司还面临多项安全与统计合规处罚。2024年2月，山东中煤环保因未建立部分特种作业人员档案、建设项目安全设施未经竣工验收合格等事由，被郓城县应急管理局合并处罚15万元。2024年6月，控股子公司贵州西部环保因“提供不真实的统计资料”被主管部门给予警告处罚。

家族掌控与3亿元募投项目的逻辑悖论

中煤环保的股权结构呈现出极高的集中度。自2010年成立以来，公司从未引入过任何外部机构投资者（VC/PE）。公司股东全部由实际控制人家族成员及员工持股平台组成。

三位实际控制人李明光、丁玉荣（夫妻）及李庭（二人之子）合计直接持股68.78%，并通过金成山水控制另外9.83%的表决权，合计控制78.61%的表决权。一致行动协议明确规定：“如无法达成一致意见，应以李庭的意见为准”。发行完成后，三人仍将控制58.96%的表决权，保持绝对控股地位。

在此股权架构下，公司本次拟通过北交所IPO募集资金3亿元，其投资方向的合理性构成了资本市场关注的焦点矛盾：

矛盾一：拿近四成募资金额，继续加码低毛利、垫资型业务。

拟投入1.16亿元（占募资总额38.66%）的“营盘壕煤炭地面矿井水预处理及扩建总承包（EPC）项目”，其业主营盘壕煤炭系第一大客户山东能源的下属公司。该项目两个子项的测算毛利率仅为16.50%和12.61%。在公司主营业务毛利率已被工程总承包类项目拉低12.95个百分点的背景下，将大笔募资金额继续投入低毛利垫资业务，将进一步加大资金占用压力。

矛盾二：拿一半募资金额，去扩产一项收入连续大幅缩水的业务。

拟投入1.50亿元（占募资总额50%）用于“高端智能装备研发制造项目”。然而招股书显示，公司的设备研发制造与集成业务收入已呈现连续下滑走势：从2023年的8739万元，降至2024年的5462.7万元，再降至2025年的3604万元，2026年上半年该项收入仅确认473万元。在一个三年内收入缩水近六成且仍在下滑的业务板块上投入半数募资扩充产能，其产能消化与投资回报逻辑面临挑战。

剩余的3401万元募资金额（占11.34%）则用于补充流动资金，用以缓解工程垫资模式带来的流动性压力。

后续审核悬念

除拥有100项专利（含部分受让及共有）及高新技术企业资质外，中煤环保的业绩趋势与经营质量仍需接受检验。

2026年上半年财务数据显示，公司4家现存子公司中有3家净利润亏损。同期公司实现营收2.93亿元，但2026年上半年，公司毛利率进一步下滑至25.44%。而随着贴现金额减少，公司货币资金即期下降43.68%，经营活动现金净流出同比扩大94.89%至−5669.6万元（上年同期为-2909万元）。

账面盈利与现金流的背离如何解决、实控人家族绝对控股下如何保护中小投资者利益、以及募投项目产能消化的合理性，均将成为监管审核与市场关注的焦点。