数千万只蚕被养在恒温、无菌的厂房里，不再啃食桑叶，而是吃着由豆粕、玉米粉、桑粉等原料制成的人工饲料。

这套看起来颇为“科技化”的养蚕模式，来自正在冲刺北交所的嵊州陌桑高科股份有限公司（下称“陌桑高科”，875070）。

公司成立于2015年，核心业务是全龄人工饲料工厂化养蚕，目前主要产品仍是鲜茧、干茧和丝绵。2025年，公司实现营业收入15.75亿元，归母净利润同比增长56.09%。

与此同时，这家公司也吸引了不少知名资本。

2023年12月，服装企业雅戈尔出资约2亿元，取得陌桑高科4.73%股份。2025年8月，茅台（贵州）高质量成长股权投资合伙企业（有限合伙，下称“茅台基金”）以约1亿元受让股份，持股2.17%，两家公司合计出资3亿元。随后，中央企业乡村产业投资基金也参与增资。据公开信息，相关交易对应的投后整体估值约46亿元。

从乡镇企业到工厂化养蚕，明星资本为何相继入场？

陌桑高科的故事，最早并不复杂。

公司实际控制人金耀早年就职于嵊州市乡镇企业局。1989年，26岁的金耀开始担任浙江佳友领带有限公司总经理，之后逐步形成以巴贝集团为核心的商业版图。

2015年，陌桑高科成立。

与传统蚕农依赖桑叶不同，公司尝试将养蚕过程搬进工业化厂房，通过人工饲料、恒温环境以及标准化管理，提高蚕茧品质和生产效率。

这套模式的核心优势在于规模化和标准化。公司称，其主流蚕茧加工产出的生丝品质能够达到国家标准5A级及以上。2025年，公司鲜茧产量达到2.99万吨。

公司还拥有较多技术储备。截至目前，公司拥有多项专利，并被认定为国家级专精特新“小巨人”企业。

这也是陌桑高科能够吸引资本的重要原因。

尤其是在蚕茧产业本身缺乏上市公司可比标的的情况下，陌桑高科的稀缺性相当突出。招股书显示，国内外公众公司中，目前并没有以蚕茧生产为主营业务的同行业公众公司。

但“全球独此一家”并不意味着估值天然具有可比性。

截至2025年，公司收入已经连续三年增长，从2023年的10.14亿元增长至2025年的15.75亿元；同期归母净利润从不足亿元涨至3.13亿元。

尤其值得注意的是毛利率变化。

2023年、2024年，公司综合毛利率分别为21.66%、22.14%，到了2025年却突然升至31.47%，一年提升近10个百分点。

公司解释称，主要原因是豆粕、玉米等主要原材料价格下降，同时干茧、鲜茧销售价格上涨。

从结果看，原材料下降和产品涨价确实共同改善了公司盈利能力。但这种利润改善究竟有多少来自自身经营效率提升，又有多少来自上游成本及产品价格周期，仍需要持续观察。

更重要的是，公司目前真正被市场寄予厚望的“生物科技”业务，尚未形成收入。

蚕丝蛋白、丝素蛋白、功能性蛋白纤维等被视为陌桑高科未来的重要增长方向，公司也在推进相关项目建设。但截至报告期末，这些业务尚未成为公司现实的收入来源。

公司的收入结构依然相当传统：2025年，干茧收入10.52亿元，占主营业务收入67.1%；鲜茧收入5亿元，占31.9%；丝绵收入仅约1500万元。

换句话说，这家获得多家知名机构投资的“高科技养蚕企业”，目前绝大部分收入仍然来自卖蚕茧。

因此，目前的陌桑高科更准确地说，是一家拥有工厂化养蚕技术，并试图向生物材料领域延伸的农业企业。

这也是46亿元估值背后最值得讨论的地方：资本买入的究竟是今天的蚕茧生意，还是未来的生物科技故事？

家族控制之下，关联交易与上市条款仍需接受检验

资本不断进入的同时，陌桑高科的股权结构也带有明显的家族企业色彩。

截至目前，嵊州市巴贝领带有限公司为公司控股股东，金耀、金奇夫妇通过嵊州巴贝及嵊商企管等平台控制公司53.49%股份；金耀与金奇之子金丰通过桑梓投资间接控制2.64%，金耀本人另直接持有0.13%。

三人合计控制公司56.27%的股份。

与此同时，金耀担任董事长兼总裁，金丰担任副董事长，金奇担任董事，家族成员同时参与公司经营管理。

这种高度集中的股权结构能够提高决策效率，但也意味着公司与实控人旗下其他企业之间的交易更加值得关注。

招股书显示，陌桑高科与实控人控制的多家企业存在关联交易。

公司披露的经常性关联交易包括，公司在自身加工能力不足时，会向浙江巴贝丝业有限公司委托加工丝绵和白厂丝；同时，公司还向浙江巴贝领带有限公司等关联方采购餐饮、水电及物业等服务。

在自有场地不足时参照市场价格向关联方租赁办公楼和厂房。报告期内，公司向浙江巴贝领带有限公司和嵊州科墨后整理有限公司租用办公楼和厂房。

其中，浙江巴贝丝业有限公司、浙江巴贝领带有限公司均由实控人控制的巴贝集团直接持股100%，金耀、金奇也在相关企业担任职务。

此外，公司还曾与浙江图森定制家居股份有限公司发生装修、家具等交易。该公司为实控人控制的公司。2023年向浙江图森定制家居股份有限公司支付食堂等装修费用125万元，并向其子公司浙江卓然家居有限公司支付家具费用23万元。

这些交易金额并非都很大，公司也披露相关交易按照市场价格或协商价格进行，但对于一家正在冲刺上市的家族企业而言，关联交易的必要性、公允性以及是否存在利益输送空间，始终是监管和投资者关注的重点。

除了关联交易，公司历史上的资金往来及上市特殊条款同样值得关注。

报告期内，公司总经理和副总经理等高管的工资、社保以及蒸汽费等情况均由关联方资金代付，后续均进行了结算。

2023年，因浙江巴贝领带有限公司食堂使用公司蒸汽，浙江巴贝领带有限公司通过公司支付16.29万元蒸汽费。2023年7月前，公司时任总经理金耀的工资和社保曾由浙江巴贝领带有限公司、嵊州巴贝代为支付，公司于2023年向浙江巴贝领带有限公司支付了2021年1月至2022年6月期间由其代付的工资和社保18.64万元，向嵊州巴贝支付了2022年6月至2023年7月期间由其代付的工资和社保13.36万元。2023年1-10月，公司时任副总经理金丰的社保曾由浙江巴贝领带有限公司代为缴纳，公司于2025年10月向浙江巴贝领带有限公司支付了由其代缴的社保合计0.97万元。

公司子公司还曾发生7500万元贷款资金经银行受托支付后因账号错误退回，再由公司重新支付的情形，公司将其认定为“转贷”并进行了整改。

此外，陌桑高科与部分投资者此前签署的特殊投资条款中，还存在与上市进程相关的恢复性安排。招股书披露，公司控股股东承担的部分回购、反稀释义务附带恢复条件，若未能在约定期限内完成合格IPO，相关义务可能恢复。

这意味着，公司的上市进程不仅关系到企业融资，也与部分历史投资安排存在一定关联。

而在公司治理层面，财务负责人过往曾受到监管警示函的经历，也被市场关注。

2023年10月，耿振强担任公司公司财务总监。其曾任可靠股份（301009）副总经理兼财务总监，因可靠股份将募集资金与自有资金混同购买理财，2023年10月被浙江证监局出具警示函并记入证券期货市场诚信档案，2022年5月已从可靠股份离任。

虽然相关事项并非陌桑高科自身违法违规，且公司报告期内不存在重大行政处罚，但对于一家正在接受资本市场审核的企业而言，管理层过往履历及监管记录仍需要充分披露并接受检验。

从蚕茧到丝素蛋白，从农业企业到“生物科技”企业，陌桑高科正在努力讲一个更大的故事。

资本市场也确实给出了积极回应：雅戈尔、茅台基金以及央企资本相继入场，某种程度上为公司未来发展提供了背书。

但资本背书最终仍需要业绩兑现。

目前，公司收入和利润的核心来源依然是鲜茧、干茧，2025年毛利率的大幅提升也与原材料和产品价格变化密切相关；而真正能够支撑更高估值的蛋白纤维、丝素蛋白等业务尚未贡献实际收入。

对于陌桑高科而言，真正的考验或许并不是能否把蚕养得更好，而是能否把这门传统的养蚕生意，真正变成一家具有持续技术溢价和稳定盈利能力的生物科技企业。

在那之前，46亿元估值究竟对应的是已经兑现的业绩，还是尚待验证的未来故事，仍需要时间给出答案。