步长制药（603858）最近两个月二级市场走势不错，股价从最低的13.83元最高涨至17.08元，期间最大涨幅23.5%。截至6月13日收盘，公司股价报16.55元/股，总市值183亿元。

不过，《财中社》注意到，步长制药业绩并不好，2024年净利润录得亏损5.54亿元。而且，公司过去几年连续计提资产减值损失，累计金额48.53亿元，占市值的比例达到26.52%。

营收连年下降，持续计提减值

步长制药成立于2001年，2012年完成股份制改制，2016年7月通过证监会发审会IPO审核，当年11月18日成功上市。公司的主营业务为心脑血管中成药的研发、生产和销售，核心产品包括脑心通胶囊、稳心颗粒和丹红注射液三大独家专利品种‌，同时向生物药、疫苗及医疗器械等领域拓展，形成多元化布局。

4月26日，步长制药发布2024年报，实现营业收入110.06亿元，同比下降16.91%，创下近10年新低；净利润亏损5.54亿元，上年同期盈利3.19亿元；扣非净利润亏损4.93亿元，上年为盈利2.92亿元。

《财中社》注意到，步长制药营收已经连续四年下降，从2021年的157.63亿元降至2024年的110.06亿元，四年时间缩水30%。

这背后的原因是，步长制药赖以生存的核心产品（如丹红注射液、脑心通胶囊、稳心颗粒等）被列入多个省市的重点监控合理用药药品目录，甚至被调出地方医保目录，这直接导致医院使用量大幅下降。虽然公司也在发展化药和生物药，但新产品尚未形成足够大的销售规模来弥补老产品的下滑。

净利润发生亏损，除了与营收下降有关以外，最重要的原因则是减值计提。财报显示，2024年公司计提资产减值损失9.78亿元，其中计提商誉减值8.53亿元。

这并非步长制药首度计提资产减值。在之前的2021年至2023年，公司计提的资产减值损失金额分别为1.39亿元、30.35亿元、7.01亿元，其中来自商誉的减值计提金额分别为1.37亿元、29.43亿元、5.98亿元。这三年的商誉减值也基本上大部分均来自于通化谷红和吉林天成两家子公司。

据统计，2021-2024年，步长制药四年时间累计计提的资产减值损失合计48.53亿元，其中来自商誉的减值计提金额合计45.31亿元。

高溢价并购埋苦果

步长制药商誉减值的苦果来自于高溢价并购。

2013年、2014年和2015年，步长制药分三次收购了通化谷红100%股权，收购成本合计27.48亿元，确认商誉18.36亿元。此外，步长制药还分别于2012年、2015年累计收购吉林天成95%股权，收购成本合计35.97亿元，确认商誉31.61亿元。

也就是说，步长制药斥资63.45亿元收购上述2家公司，形成商誉49.97亿元，其激进程度可见一斑。其中，吉林天成收购对价中的88%都被确认为了商誉。

通过收购，步长制药将通化谷红的核心产品谷红注射液，以及吉林天成的独家品种复方曲肽注射液和复方脑肽节苷脂注射液收入囊中，这些产品也成为了步长制药的拳头产品。

但好景不长，2019年以来，大批中成药注射剂因用量过多、临床疗效不明显被列入了重点监控目录，并被严格监控、限制使用，面临停用风险。与此同时，国家开始构建全国统一的医保药品目录，并要求省级在原则上不得突破国家目录，之前各省出台的与清单不相符的政策措施，原则上在3年内完成清理，并同国家政策衔接。

上述三款产品已于2022年底前陆续调出各省级医保目录，2023年初被部分省份纳入“省级重点监控合理用药药品目录”，产品的使用范围受到限制等因素，对公司业绩产生不利影响。

步长制药年报也表示，2020年以来，全资子公司通化谷红产品谷红注射液，控股子公司吉林天成产品复方曲肽注射液、复方脑肽节苷脂注射液陆续调出各省级医保目录，且仍在部分省份重点监控目录中，市场竞争激烈、市场开发程度不如预期，对公司业绩产生持续不利影响。基于目前的经营状况以及对未来经营情况的分析预测，管理层判断通化谷红、吉林天成涉及的商誉出现减值迹象，并计提商誉减值准备。

根据2024年报披露，步长制药对通化谷红、吉林天成累计计提的商誉减值准备金额分别为28.25亿元、16.37亿元，两者剩余仍未计提的商誉分别还有3.36亿元、1.99亿元，这些商誉未来是否仍存在减值风险，仍值得继续关注。

上述收购暴露步长制药对中药注射剂政策风险预判不足，过度依赖医保目录的商业模式脆弱性凸显。但是如果没有高溢价收购，步长制药也不会因此而遭受重大损失。

随着商誉减值计提以及业绩不振，步长制药资产负债率持续攀升，从2018年末的30.79%增加至2024年末的49.26%。