6月2日，上海证券交易所正式受理了浙江长龙航空的主板IPO申请。这家以杭州萧山国际机场为主基地、主营客货综合公共运输的航空公司，计划通过此次闯关募资不超过20亿元。

若成功过会，长龙航空将成为2018年华夏航空（002928）上市以来，8年间首家登陆A股的客运航空公司，也是国内第五家民营A股上市航司。

效率狂飙，债务高悬

长龙航空的崛起，是一个地方航司借力区域枢纽乘势而起的典型样本。公司2011年成立，2013年开通客运，成长的每一步都踩在了长三角世界级机场群的建设红利上。主基地杭州萧山国际机场近年来吞吐量高速攀升，2025年旅客吞吐量突破5000万人次，跃居全国第七。充沛的公商务与休闲客源，给了长龙航空扎根生长的土壤。同年，公司旅客运输量达到1429.5万人次，在国内各航空集团中排名第八。

为了将这种区位红利充分吃透，长龙航空在运力建设上选择了一条极为坚决的道路——绝对单一的机队策略。从2023年的68架稳步扩张至2025年末的76架，再到招股书签署日的77架，其机队全部为空客A320系列单通道窄体机。

在民航业的内在逻辑中，单一机队本身就是实现极致成本管控的一张王牌，它能大幅摊薄飞行员、乘务员与机务人员的资质培训成本，显著降低高价周转件等航材储备和日常调度的复杂度。

这一结构优势，叠加精细化的日常排班，使长龙航空的核心运营指标呈现出明显的向上弹性。

2025年，在公司机队平均机龄仅为6.41年的条件下，飞机日利用率达到9.42小时，客座率高达88.39%，两项数据均高于行业平均水平；航班正常率更是以93.59%排在全国第五位。极高的周转效率与年轻的单一机队，直接构筑起成本端的护城河。2023-2025年，公司单位成本持续走低，2025年降至0.3826元/人公里，显著优于同行业可比公司均值；其中核心的单位航油成本低至0.13元/人公里，在上市航司中位列第二低。成本控制得力，运力周转迅速，推动公司营业收入稳步上行，2025年成功突破百亿元大关，达到106.5亿元。

然而，营收与单位成本上的亮眼表现，只是这家公司商业模式的表层。翻开资产负债表，一个靠高财务杠杆撑起庞大机队规模的重资产故事，才真正浮出水面。

在长龙航空运营的77架客机中，仅有8架为自有，其余近九成均通过租赁方式引入。

这一重资产租赁模式在早期大大减轻了直接购机带来的巨大现金流压力，但也使公司背上沉重的债务负担。报告期各期末，公司合并口径资产负债率分别高达94.20%、90.98%和89.92%，不仅远超通常70%的财务警戒线，也明显高于A股上市客运航司约82.54%至83.66%的平均水平。

截至2025年末，公司负债总额已达280.4亿元，其中租赁负债规模达到106亿元。

债务规模持续扩大，带来的是每年数亿元的利息支出。近三年，包含租赁利息在内的财务费用始终处于高位，成为侵蚀主业利润的一个不容忽视的因素。高杠杆支撑下的高速扩张，让公司在成本效率与财务安全之间，始终运行在一个相当紧绷的平衡点上。

利润过百亿，自己挣的没多少

如果说紧绷的财务结构是长龙航空身上一道看得见的硬约束，那么它的利润里有多少是靠自己真刀真枪在市场上挣来的，就是另一个需要穿透报表才能看清的问题。

单看表面数字，长龙航空的自我造血能力不乏爆发力。招股书显示，2023年至2025年，公司扣非后归母净利润分别为5238.5万元、3.37亿元和4.90亿元，连年跃升；2025年账面归母净利润达到6.92亿元，在国内航空集团中排名第五。

但招股书里“其他收益”的明细，给出了不同的答案。同期，公司从地方政府及相关机场获得的“合作航线收益”分别为8.29亿元、10.26亿元和9.80亿元。按招股书的解释，这笔收入是地方政府为带动地方经济，与航司合作开辟新航线而给予的收益。由于被认定为“与公司主营业务密切相关”，这项带有明显补贴性质的收入在会计上归入了经常性损益，并未在扣非净利润中剔除。

连续三年，这笔政策性收益都远超公司同期的扣非净利润。以2025年为例，9.8亿元的合作收益，恰好是4.9亿元扣非净利润的两倍。

换句话说，如果拿掉这笔每年近十亿元的政策性输血，长龙航空在纯市场化的客货运主业上，大概率处于亏损状态。

对这笔外部收入的高度依赖，是其商业模式中相当脆弱的一环。长龙航空自己显然也清楚这一点，在招股书“特别风险提示”中明确写道：若未来各地方政府对航线的合作意愿或策略发生重大变化，将对公司经营业绩产生不利影响。

在市场化主业上，公司在产业链两端议价能力不足，进一步加剧了这一困境。

收入端看，2023-2025年，其客公里收益分别为0.4590元、0.4326元和0.4100元，逐年走低且持续低于可比上市航司均值。尽管定位于全服务航空，但面对高度分散的散客和包机客户，公司并未能取得明显的票价溢价。

成本端方面，航油采购高度受制于外部定价。2025年，公司航油成本高达32.9亿元，占主营业务成本超过34%；其中对中航油一家供应商的采购占比就高达92%以上，在国际油价高位震荡面前，公司基本没有议价空间，而燃油附加费联动机制也很难完全覆盖成本飙升的冲击。

一边是票价上行空间有限，一边是成本端易升难降，利润对外部托底的高度依赖，成为长龙航空商业模式中较为脆弱的一环。

面对庞大的债务规模，此次IPO拟募集的20亿元资金虽然显得十分“解渴”，但从分配逻辑来看，其战略意图并不在于直接降杠杆。

其中，8.6亿元用于引进A320系列飞机，10.1亿元用于购置6台LEAP-1A系列备用发动机，仅剩1.3亿元用于补充流动资金。

针对超过百亿元的有息负债，1.3亿元的补流资金能起到的作用相当有限。公司真正的意图，更多在于通过购置备发来对冲单一机型及特定发动机一旦出现故障可能引发的系统性停飞风险，同时借助上市打通股权融资渠道，为后续资本结构调整留出余地。当然，上市本身并不能屏蔽所有宏观风险——高额有息负债加上大量以美元计价的飞机租赁合同，意味着公司净利润对人民币汇率波动会相当敏感。

钱紧的时候，先落袋为安

财务数据之外，长龙航空在上市前夕的股权流转、薪酬安排与高管变动，是另一条值得关注的线索。

长龙航空的缔造者，是“70后”退伍军人刘启宏。他1971年出生于湖北襄阳，17岁入伍，退役后下海经商，早年曾创办北京中海特科贸（目前由其妻女控股），之后曾短暂参与国内首家获批的民营航司鹰联航空的筹建。

2011年，刘启宏敏锐地捕捉到杭州萧山机场缺乏本土航司的巨大市场空间，联合豪富集团、赢胜投资等多方资本，共同组建了长龙航空。

凭借“局省战略合作”的东风，长龙航空迅速获得地方国资的强力背书与重金注资。2023年5月，杭州产业基金、萧山产业基金按13.57元/注册资本的价格（对应公司投后估值104亿元），斥资15亿元入股；2024年，工融金投、陆海基金相继注资9亿元。短短两年内，公司累计获得国有资本注资高达24亿元。

然而，在国资大举“输血”的同时，实控人刘启宏家族也开启了密集的套现安排。

2024年6月至2025年11月，由刘启宏及其妻女潘桢、刘静宜共同持股的宁波龙昌、汇祥实业两家平台，先后向股龙荟二号及龙福乾（变现6507.6万元）、国企金华轨交（变现3.8亿元）、山东鑫海（变现3.8亿元）转让股权，累计变现约8.3亿元，且股转完成后，宁波龙昌与汇祥实业均不再持有公司股份。

颇为引人注意的是，长龙航空递表前最后一次股转对应的公司估值约为112.9亿元，这意味着经过两年半的高速发展与国资加持，公司估值仅微增了8.6%。

截至递表前，刘启宏直接持股6.75%，并通过长龙集团及员工持股平台龙福乾间接控制公司，合计牢牢把控着50.11%的绝对控制权。

在公司负债高企、现金流承压的背景下，长龙航空的分红安排显得有些反常。截至2025年末，公司短期债务缺口已高达56.5亿元。而就在递表IPO前夕的2026年5月26日，距其首发申请获受理仅差7天，公司仍实施了一笔1.1亿元的突击分红。

与此同时，在公司合并资产负债率接近90%、相当一部分净利润高度依赖政府补助的情况下，高管团队的薪酬水平与同行拉开了较大差距。2025年，董事长刘启宏领取的税前薪酬高达1211.4万元，同年总裁王宏与财务负责人王进的年薪也分别达到337.2万元和300万元。这一数字在同梯队民营上市航司中显得尤为突出——同期春秋航空（601021）、华夏航空董事长的薪酬分别约为109万元和167.5万元。

公司治理层面的稳定性，同样值得留意。招股书披露，过去三年里，长龙航空董事会秘书一职先后由孙松杰、席晓晨、崔伟、潘鸣担任，其间在2024年1月至2025年2月、2025年6月至12月，还出现过长达一年多的职位空缺。核心运营层也变动频繁：总裁一职历经刘艺、辛笛、高英战、王宏四次更替；总飞行师、总工程师、安全总监三大关键职位，均在IPO前夕经历了“三年三换”的高频调整。