6月30日，青岛武晓集团股份有限公司（下称“武晓集团”）的北交所公开发行申请获受理，保荐机构为国金证券（600109），拟募资10亿元。

招股书申报稿里只有一个募投项目——嘉恒深远海海洋牧场装备及高端海工装备制造基地项目，投资总额30.21亿元；然而，就在IPO材料被受理之后，公司决定不将“海洋工程装备及海上风电”新增入经营范围。

此外，在IPO关键期，武晓集团频现低级错误，6月份连发两份更正公告，公司在信息披露方面存在瑕疵。

6天，一场自我否决

IPO申请被受理的三天后，7月3日，公司董事会通过取消变更经营范围的决议；7月6日公告落地，此前拟新增的“海洋工程装备及海上风电”相关经营范围被取消，营业执照上的经营范围维持原样。

删掉的只是一行字，可这行字恰好写着募投项目要做的那门生意。一家连“海上风电”四个字都没有写进经营范围的公司，凭什么让公众为它掏10亿投资“海洋工程装备及海上风电”？唯一的募投项目“嘉恒深远海海洋牧场装备及高端海工装备制造基地项目”该如何推进？

嘉恒项目总投资30.21亿元，本次募资只覆盖其中10亿元，剩下20.21亿元“将通过自有资金、银行借款等途径解决”。而报告期末公司的合并资产负债率分别为74.51%、77.51%、75.35%，一直在70%以上的高位运营。

武晓集团主营重型钢构件——风力塔架及附件、输电线路铁塔、其他钢结构，2025年三块业务分别贡献22.64亿元（占主营收入64.03%）、8.89亿元、2.39亿元。买家是国有发电集团、风电整机厂和两大电网：2025年第一大客户中国华能集团采购9.02亿元，占主营收入25.51%；国家电网6.15亿元、明阳智慧能源2.61亿元、运达能源2.39亿元、中国电力建设集团2.18亿元，前五大合计63.17%。

公司收入的量价结构很直白：按吨计价，单价由钢价加加工费构成——招股书自陈原材料成本约占产品成本的75%以上，钢价一动，售价与毛利率跟着动。

问题在于，一家负债率75%的公司拿什么去自筹20亿。

递表前划走3亿优质资产，高管及员工学历偏低

2023年6月27日，武晓集团以派生分立方式新设公司青岛固韩控股有限公司，把房地产租赁、投资、工业特种汽车制造、智能高空作业平台制造四块业务剥离出去。以2023年3月31日为基准日，划入固韩控股的资产减负债净额为2.96亿元——公司为此减少资本公积2.86亿元、注册资本从16000万元降到15000万元。分立前后股东与持股比例完全对应，也就是说，这2.96亿元净资产没有卖给外人，而是按原比例进了实控人家族全资的平台。

代价立刻反映在杠杆上：公司资产负债率从74.51%抬到77.51%，2025年末仍有75.35%。被剥离的四家主体是海青汽车、天恒检测、固恒电气与加拿大子公司WUXIAOCANADA，其中固恒电气如今由固韩控股100%持有，天恒检测转由海青汽车持有。分立不是一刀两断——招股书关联交易章节仍单列“关联担保情况”与“关联方资金拆借情况”两节，剥离出去的家族平台与拟上市主体之间的资金与增信往来并未清空。

截至申报稿签署日，韩华、韩永波、韩向峰三兄弟各直接持股25.24%，通过固恒投资间接持有9.93%（固恒投资由三人分别持股33%、33%、34%，是家族投资主体，不是员工持股平台），母亲刘云芝直接持股7.48%。2026年4月9日刘云芝将全部表决权不可撤销地委托给长子韩华，同年6月5日三兄弟签署一致行动协议（有效期至上市之日起36个月届满），三人合计控制93.15%的表决权，公司无控股股东。需要指出的是，韩华、韩永波都有加拿大永久居留权，而除了韩华拥有本科学历外，韩永波、韩向峰都只有大专学历；即便扩展到全部董事和高级管理人员，除独立董事和韩华外，其余人员也都只有大专学历。放眼全公司，2025年末1542名员工中，拥有硕士学历的仅有1人，本科人员135人，其余90%以上皆为“专科及以下”，这种学历结构似乎解释了公司研发费用率逐年下滑至1%以下的原因。

分红也没停。2025年11月14日，公司股东会通过2025年第三季度权益分派，每10股派1.592元、共2388万元；2026年5月13日股东会通过2025年年度分派，每10股派1.7元、共2550万元。两笔现金红利合计4938万元，按93.15%的控制比例算，绝大部分流回韩氏一家；同一段时间，公司正准备向公众要10亿元去从事一个30亿元的项目。

优质资产划走、债务留下、现金照分，这究竟是谁在为谁买单？

净现比仅0.66，高新资质危矣

2025年，武晓集团营业收入36.22亿元、同比增长56.44%，归母净利润1.99亿元、同比增长169.31%，加权平均净资产收益率从4.83%一路冲到23.27%。账面上是一份漂亮的报表。

同一年，经营活动产生的现金流量净额1.32亿元，同比下降1.12%。利润翻了一倍多，进账的钱原地踏步，经营现金流与净利润的比值从2024年的1.81倍掉到0.66倍。利润翻倍，进账的真金白银却没有增加。

钱去了哪里，资产负债表写得很清楚。存货账面价值从2023年末的5.96亿元涨到2025年末的12亿元，占资产总额比例从22.90%升到31.91%；应收账款同期从6.14亿元增至7.60亿元。收入越大，被押在存货和账期里的资金越多。

议价权的方向也在恶化。前五大客户占主营收入的比例从56.79%、57.64%升到63.17%，第一大客户从14.58%一路升到25.51%；对面站的是华能、国家电网这样的采购方，报告期内前五大供应商占比则从38.7%、46.3%回落到43.8%。上游分散、下游集中，中间这家钢构厂能拿到的条款，只会一年比一年硬。

更刺眼的是同一时期的研发账。营业收入从22.16亿元涨到36.22亿元，研发费用却从3710万元连降两年到2763万元，研发投入占营业收入的比例由1.67%、1.42%掉到0.76%——从占可比公司均值的2/3跌至不到一半，2025年的占比也不到高新技术企业认定3%门槛的三分之一，而公司的《高新技术企业证书》2026年11月28日到期，申报稿已把“高新技术企业无法续期”单列为风险：一旦续不上，15%的优惠税率就没了。

一个利润越涨现金越紧、货越压越多、研发越投越少的生意，扩产的底气从哪来？

被国网停标6个月，和两笔追不清的老账

武晓集团赖以生存的电网客户，曾亲手掐停过它半年。据公司2025年7月11日发布的问询回复，2022年公司钢管杆在国网湖北省电力有限公司抽检中被判定不合格，2022年9月1日至2023年2月28日被国家电网暂停中标资格6个月。

在输电线路铁塔这门生意里，国家电网的中标资格就是命脉；半年空窗，正好压在IPO报告期的起点上。

历史包袱不止这一件。据同一份公告，公司前身1993年成立时存在60万元“债转股”出资瑕疵、1998年整体改制时存在639.62万元“债转股”出资瑕疵，2025年6月全国股转系统的问询函对这两笔出资的真实性与足额性重点追问。

报告期内的合规记录也不是白纸。2023年7月，武晓集团子公司青岛武晓铁塔因镀锌车间天然气总管未设置压力监测报警装置与紧急自动切断联锁装置，且排查出“锌锅燃气系统未安装联动自动切断装置”重大事故隐患后未按规定立即上报，被青岛市应急管理局罚款4万元；2024年4月，子公司宁夏武晓因未取得排污许可证生产，被石嘴山市生态环境局罚款21万元。

截至申报稿签署日，武晓集团另有5起尚未了结的民事诉讼，公司全部是原告，案由均为买卖合同纠纷，标的分别为326.7万元及利息、294万元、1167万元、410万元、439万元，两起已调解、一起已判决、一起已进入强制执行、一起已开庭未判：合计2637.7万元，占期末净资产的2.85%。

此外，公司还存在资金占用情形：2023年末，武晓集团司实际控制人控制的企业青岛固恒财富投资有限公司占用公司资金高达7831万元，“该笔资金占用主要用于成立宁夏武晓和购买TRChina的股权”。

被最大客户停过标、老账被监管盯着、货款要靠打官司追的公司，凭什么让人相信它能在陌生的深海站稳？

武晓集团的优势也很明显：截至2025年末，公司拥有授权专利312项（其中发明专利29项），参与制订GB/T2694-2018《输电线路铁塔制造技术条件》国家标准以及YB/T4835-2020、GY/T65-2021等行业标准，持有中国钢结构协会颁发的钢结构制造企业特级资质，做过云广直流、锦苏、崖门大跨越这类特高压与大跨越工程；客户名单上是华能、国家电网、明阳、运达；毛利率10.11%、11.49%、12.80%逐年爬升且近两年持续高于可比公司均值。

问题是，海上风电已经确定不在公司经营范围，经营现金流也撑不起20.21亿元的自筹。

此外，1999年入职、在公司干了27年、一手带起风电业务的匡明玉，于2026年3月9日辞去董事、副总经理职务，3月12日改任职工代表董事，卸任副总但仍主管风电事业部，申报稿未对这次调整给出原因，其弟匡明照继续担任董事、副总经理。公司押注海上风电的当口，风电业务的主管人从董事会决策层退到了职工代表席位——这件事本身不构成结论，但它发生在申报受理前三个月。

这些疑问，最终要在北交所的问询里见分晓，公司已经发布申报稿月余，但北交所尚未发出问询。

频现低级错误，信披存瑕疵

在IPO关键期，《财中社》注意到，武晓集团频现低级错误，6月份连发多份更正公告，表明公司在信息披露方面存在瑕疵。

其中，6月25日，公司连发两份更正公告，均指向2025年度权益分派实施，将合并报表和母公司的未分配利润由1.98亿元和2.35亿元分别大幅上调至6.23亿元和5.06亿元。

此前的6月18日，公司发布《关于股东所持公司股票自愿限售公告的更正说明》，对前一日发布的限售公告进行修订，原公告中对青岛固恒财富投资有限公司的表述为“不是是控股股东、实际控制人或其一致行动人”，现更正为“是控股股东、实际控制人或其一致行动人”。

同时，公告中将汕头弘汕股权投资合伙企业(有限合伙)比照实际控制人进行限售，理由是该合伙企业为申报前6个月从实际控制人处取得股份的股东，符合《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》之1-6实际控制人的认定与锁定期安排的第五条规定。

不到半个月之前的6月5日，公司发布《关于股票交易异常波动的公告更正说明》，原公告表示“公司股票最近3个有成交的交易日（2026年6月3日至6月5日）以内收盘价涨幅累计达到800%”，修改后为“300%”。

更早之前的4月23日和27日，公司也分别发布了更正公告，涉及公开转让说明书和向金融机构申请授信额度方面的表述。

《财中社》统计发现，2026年以来，武晓集团共计发布了6份更正公告。

对于种种信披失误，公司在公告中均表示了歉意。

公告连连出现低级错误，那么公司招股书申报稿中的信息质量又如何呢？

武晓集团本次IPO的保荐机构为国金证券，保荐代表人为赵沂蒙、毕淼，证券行业协会官网显示，赵沂蒙从国金证券开始，此后辗转德邦证券和中原证券，最后回到国金证券，其保荐项目的撤否率高达50%；而毕淼的IPO执业经历为零，其仅在2022年参与过华力创通的非公开发行项目。