德阳天元重工股份有限公司（下称“天元重工”）将于7月份最后一天接受北交所上市委审议，经过两轮问询、历时7个月之后，公司的IPO事宜终于走到了十字路口。

报告期（2023-2025年），公司净利润、经营活动产生的现金流量净值逐步上涨，但营业收入、资产总额、负债总额却呈现下降趋势。

此外，公司保荐机构为第一创业证券承销保荐有限责任公司，保代为张新炜和龙姿羽。证券行业协会数据显示，张新炜此前保荐的项目仅有一个成功，而“水平评价测试是否达到基本要求”一栏赫然写着“测试未达到基本要求”；龙姿羽也仅保荐过一个项目，结果还是撤回，撤否比率100%。在如此重要的IPO项目中，天元重工选择的保代似乎值得商榷。

营收与利润背离，应收账款高企

天元重工主要从事桥梁受力产品的研发、设计、制造、安装及技术服务，主营业务收入按产品或服务主要分为桥梁受力部件产品、桥梁钢结构产品和相关服务及其他产品，报告期内的营业收入分别为7.01亿元、6.13亿元和6.16亿元，2024-2025年的同比增幅分别为-12.6%和0.54%，期间累计下滑12%；归母净利润分别为5396万元、5801万元和6695万元，2024-2025年的同比增幅分别为7.5%和15.42%，期间累计增幅24%。从数据可知，短短两年之内，公司营业收入和净利润增幅出现了36个百分点的背离，“相关业务因桥梁所处地理位置不同、客户要求的产品交付时间不同，使得报告期内公司主营业务收入存在一定波动，具有合理性”。《财中社》注意到，导致公司营业收入在报告期（尤其是2024年）下滑的产品为桥梁钢结构产品，该产品的收入分别为3.28亿元、2.06亿元和2.06亿元，2024年下滑37.3%，而其他两大产品收入当年均是上涨的，这导致桥梁钢结构产品的收入占比从47.41%降至33.94%，而上会稿将原因归结为“客户对公司桥梁钢结构产品的交付时间延后”。

应收账款占营业收入的比重较高。根据上会稿，天元重工报告期末的应收账款余额分别为3.4亿元、3.72亿元和3.51亿元，占营业收入的比重分别为48.54%、60.75%和56.95%，而可比公司均值仅分别为34.5%、42.67%和38.1%，二者之间长期存在15个百分点的差距。应收账款高企会占用公司的大量资金，使得资金周转效率明显下滑，进而拖累公司的盈利能力。

如果加上合同资产、应收票据及应收款项融资，这一金额会更高：四项账面价值合计金额分别为4.95亿元、4.93亿元和4.39亿元，占资产总额的比例分别为39.72%、42.47%和38.78%。

公司还存在第三方回款的情形，报告期的金额分别为1793万元、810万元和3408万元，占营业收入的比重分别为2.56%、1.32%和5.53%，呈现上升趋势，“主要原因为客户方因自身原因账户无法付款，指派员工或其他第三方支付款项”，这种安排无疑加大了公司后期回收款项的不确定性。

研发投入不足，高新技术资质存疑

上会稿显示，天元重工于2024年12月6日取得高新技术企业资格复审，从2024年12月6日至2027年12月5日年享受15%的企业所得税税收优惠，然而奇怪的是，无论是研发人员占比还是研发费用率，公司似乎都不满足高新技术企业的门槛：报告期，公司的研发投入分别为1677万元、1672万元和1752万元，占营业收入的比例分别为2.39%、2.73%和2.84%，不足3%；研发人员数量分别为，占比分别为7.6%、8.68%和7.15%，也不足最低要求的10%。从数据来看，公司不满足高新技术企业资质的基本标准，而其据此享受的税收优惠也存疑。

从横向来看，天元重工的研发强度在行业中也属于末流。上会稿中共列出了时代新材、新筑股份、海波重科、杭萧钢构和百甲科技等5家可比公司，截至2025年末，上述公司研发人员占比分别为20.6%、13.5%、29.84%、17.93%和22.12%，最低的新筑股份也是天元重工的两倍左右，最高的是其四倍；研发投入占比方面，上述五家公司分别为5.28%、5.43%、3.38%、6.02%和3.78%，全部在3%以上，而天元重工2.84%的水平不及最高值的一半。

上会稿也载明，报告期内，公司适用的税收优惠政策主要包括西部大开发所得税优惠、高新技术企业所得税优惠、小微企业税收优惠、先进制造业增值税加计抵减政策以及研发费用加计扣除政策，在多项税收优惠的加持下，2025年公司实际税负只有10%左右：利润总额为7602万元，所得税为865万元，税率为11.4%，虽然低于15%的优惠所得税率，这已经是其报告期内的较高水平，公司2024年的实际税率甚至只有个位数，当年利润总额1109万元，所得税只有96万元，据此计算的税率仅为8.66%。

上会稿同时表示，“如果未来国家调整相关税收优惠政策，或公司不能继续享受相关税收优惠、政府补助政策，将对公司经营业绩产生不利影响”。

左手分红右手募资补流，客户依赖明显

报告期内，天元重工共进行了两次分红，其中2023年分红999.6万元、2025年2054.4万元，合计3054万元，按照股权结构，公司的实际控制人为唐明，合计控制公司64.28%的股权，即两年共计有1963万元的分红流向了实际控制人唐明的口袋。

然而扎眼的是，在向老股东合计进行超过3000万元的现金分红之后，公司却计划将从公众募集的资金用于补充流动资金：公司本次IPO计划募资2.79亿元，其中2.59亿元投入桥梁核心受力部件数字化工厂，另外2000万元用于补充流动资金。

一边向老股东发红包，一边从公众募集资金补充流动性，天元重工到底缺不缺钱？根据资产负债表，公司短期借款6253万元、一年内到期的非流动负债5603万元、长期借款645万元、租赁负债126万元，有息负债合计1.26亿元，而货币资金为1.91亿元，完全可以满足公司短期周转需要，何况公司每年都有数千万元的经营现金净流入，根本没有补充流动性的必要。

此外，公司还存在明显的客户依赖。报告期，公司对前五大客户（按同一控制合并口径）合计销售收入占当期营业收入的比例分别为82.89%、75.38%和70.02%，虽然占比逐年下降，但仍处于较高水平，如果客户因自身经营情况发生重大不 利变化或者由于新竞争者的出现等因素，减少对公司产品的采购，则会导致公司营业收入受到较大影响。