近日，贵州证监局发布的一封行政监管措施决定书，将华金证券推至聚光灯下。

决定书显示，华金证券作为公司债“20遵和02”的主承销商及受托管理人，在债券发行定价过程中，存在将债券发行利率与承销费用挂钩的行为。因此，贵州证监局决定对华金证券采取出具警示函的行政监管措施，并记入证券期货市场诚信档案。

2024年6月，华金证券持续逾四年的IPO辅导状态变更为“撤回辅导备案”，这家中小券商在资本市场的道路充满了坎坷。

被“挂钩”的利益链条

在债券发行中，发行人通常希望获得更低的票面利率以降低融资成本，而承销商则希望获得更高的承销费用以增厚收入，一旦承销费用被设计为与发行利率挂钩，承销商就可能产生强烈的利益动机，通过压低发行利率来换取更高的承销报酬。这种安排本质上扭曲了债券的市场化定价机制，损害了投资者利益，也破坏了债券市场的公平秩序。

2025年6月，中国银行间市场交易商协会发布《关于加强银行间债券市场发行承销规范的通知》，明确要求发行人、承销机构“不得事先约定债券发行利率，不得以‘返费’等手段扭曲市场价格，不得以代持、互持等方式谋取不正当利益”；同时，交易商协会还点名批评了“返费发债”“干扰发行利率”等违规行为，指出“返费”行为干扰了市场化利率的形成过程，传递了错误的价格信号。

华金证券此番被罚，正是撞在了监管的“枪口”上。这表明，尽管监管三令五申，仍有部分承销机构铤而走险。

从合规的角度来看，这次处罚并非孤立事件。

2022年11月，华金证券曾收到证监会出具的行政监管措施，投行保荐和公司债券承销业务被暂停3个月，直至2023年9月前后才得以恢复。这一处罚直接冲击了公司业绩，2023年度报告显示，华金证券投行业务净收入为1.17亿元，同比骤降59.86%。

2023年1月，华金证券被上海证监局出具警示函，原因包括：其一，在债券承销尽职调查方面，对发行人重要权益投资、担保情况等事项的核查不充分、关于对发行人偿债能力有重大影响的货币资金、应收账款等项目的核查不够独立、审慎；其二，债券发行核查方面，未按照相关规定健全内部制度和工作流程，部分债券项目对发行环节认购相关事项的核查不够充分。

2023年3月，华金证券又因为在凯雪冷链北交所上市保荐项目中，未勤勉尽责，未能就发行人内控有效性、招股说明书及申报文件真实性、准确性、完整性审慎发表意见，与两名保荐代表人王兵、王旭东一同被出具警示函。

当前公司的投行业务尚在恢复期，又因债券承销中的违规操作被“亮黄牌”，这对于一家正处于IPO战略调整期的券商而言，绝非好消息，尤其是被记入诚信档案，无疑将给其未来重新启动上市计划带来额外的合规沟通成本。

逾四年的IPO长跑与“暂停”

2020年3月，华金证券向上海证监局提交了首次公开发行股票并上市的辅导备案申请，辅导机构为中信证券（600030），彼时，这家中型券商踌躇满志，希望借助资本市场实现跨越式发展。

但四年多过去，华金证券的IPO之路走得并不顺畅。2024年4月，中信证券还出具了关于华金证券首次公开发行股票并上市辅导工作进展报告（第十二期），仅两个月后，辅导状态便变更为“撤回辅导备案”，意味着逾四年的上市筹备按下暂停键。

对于撤回原因，华金证券方面回应称：“撤回辅导是对上市工作节奏进行调整，并未改变公司登陆资本市场的战略规划，公司将持续探索特色化发展路径，践行高质量发展，将根据经营发展情况和资本市场情况，适时择机启动登陆资本市场工作。”

这番官方表述颇为审慎，但市场的疑虑并未消散，但无论真实原因如何，华金证券IPO的搁浅发生在公司经营基本面承压的背景之下。2024年，公司亏损进一步扩大，与此同时，华金证券还面临不小的债务压力：为满足日常经营发展的融资需要，公司计划发行规模不超过35亿元的债券，并为此引入了股东方的信用增级安排，由华发集团提供担保，参股公司华金资本（000532）提供反担保。

经营亏损、债务高企、IPO搁浅，在三重压力之下，监管罚单无疑会进一步放大市场对公司治理能力的疑虑。

中小券商的“生存法则”之困

将华金证券置于行业中审视，反映的是中小券商所共同面临的困境。

在中国证券行业分化加剧的当下，头部券商凭借规模优势、品牌效应和人才集聚不断巩固市场地位，而中小券商则面临生存空间收窄的挑战。数据显示，目前除华金证券外，还有财信证券、华龙证券、东莞证券和渤海证券等中小券商仍在IPO排队中，券商上市通道持续收窄，行业竞争进一步白热化。

在债券承销这一领域，中小券商面临的“两难困境”尤为突出：一方面，传统通道型业务竞争日趋激烈，为了争取项目、维持市场份额，部分承销商不惜在费率上“卷”出新低；另一方面，在费率被压缩的背景下，通过利益捆绑谋求变相增收的冲动随之滋生，“低价承销费”“低价包销”“拼盘投资”等现象屡禁不止，令业界苦不堪言。

2026年以来，券商投行业务、证券经纪业务、证券从业人员违规继续延续高压监管态势，成为处罚的重点领域，这一趋势在2025年全年监管处罚中已显露端倪。

值得关注的是，华金证券2025年也有积极进展：公司债全市场承销排名提升了18名，科创债、乡村振兴债实现首单突破，机构客户交易量同比增长62%，这些业务亮点表明，华金证券并非没有突围的能力。

从珠海国资的战略版图来看，华金证券被定位为华发集团金融板块的核心券商平台，依托横琴区位优势，肩负着布局大湾区资本市场的使命，公司注册资本的扩充、业务牌照的持续丰富、战略定位的持续提炼，都显示出股东方对其寄予厚望。但除了规模和牌照之外，合规经营、规范运作、审慎稳健这些看似老生常谈的原则，才是一家金融机构赢得监管信任和市场认可的根本。