8月28日，昌德新材科技股份有限公司（下称“昌德科技”）发布公告，北交所上市委将于9月4日对公司IPO事宜进行审议，而此前一天（8月27日）公司刚对第二轮问询函进行了回复，上会安排之急促可见一斑。从发布北交所申报稿到上会，公司仅用了9个月，而之前公司本打算在深交所主板IPO，从申报稿发布（2023年2月）到撤材料（2024年7月）历时17个月，最终铩羽而归。

2025年6月26日，公司决议2024年度分红3497万元，而2024年度公司经营活动产生的现金流量净额是-10408.27万元。此外，《财中社》注意到，与前次深交所IPO相比，本次北交所IPO，募资额一降再降，且在被二次问询后还临时对募投金额和项目进行了大幅修正，金额减少40%，项目更是三剩一。

在业绩顶点的2022年，公司冲击深交所主板IPO尚且无功而返，盈利状况已经今非昔比的当下拟在北交所上市，能得到上市委的认可吗？

净利润与现金流显著背离，盈利含金量不足

在分红的2024年，昌德科技归属于母公司所有者的净利润7147万元，同期经营活动现金流量净额-10408万元，两者之间存在1.75亿的背离。拉长时间来看，公司报告期（2023-2025年）的经营活动现金流净额一直不佳，分别为1953万元、-10408万元和6243万元，合计-2212万元，而净利润分别为8593万元、7468万元8744万元，均显著高于经营活动现金流净额，合计24805万元，二者之间存在27017万元的缺口。也就是说，虽然公司报告期盈利能力不错，但都是纸面富贵，根本就没有转化为真金白银流入公司。

这种趋势在2026年也没有丝毫改变，上半年公司经营活动现金流量净额仍为-4231万元，同比恶化986.56%。也就是说，从2023年利润开始回落算起，公司经营活动现金流净额呈现明显的恶化。

与此同时，昌德科技的债务负担非常沉重。2025年末，公司有长期借款45126万元、短期借款3984万元、一年内到期的非流动负债1575万元、其他流动负债7079万元，合计57764万元，而货币资金仅19195万元、其他流动资产3561万元，缺口非常明显。

交易所在问询函中提出了质疑：在造血能力不足、债务高企的情况下，公司是否存在流动性风险？是否会出现银行借款到期无法支付的违约风险？

钱去了哪里，资产端答得比利润表清楚。报告期末，公司存货由9007万元增至18243万元，累计增长102.5%；在建工程较报告期初增长12.8倍，固定资产与在建工程合计较报告期初增长183.3%。

库存的积压必然产生风险，到2026年年中，公司已对乙酸乙酯计提存货跌价准备181.8万元、对聚醚胺计提693.4万元。

业绩波动明显，低毛利业务撑起营收

昌德科技主营业务分为两大块：一是资源综合利用，二是新材料，客户包括道生天合（601026）、四川东树新材料、惠柏新材（301555）、康达新材（002669）等风电叶片环氧树脂与固化剂厂商。

《财中社》注意到，昌德科技近几年的业绩呈现较大波动，公司业绩顶点出现于2022年。报告期，公司的营业收入分别为10.64亿元、15.55亿元和16.01亿元，持续上涨，尤其是2024年涨幅非常明显，但是净利润却剧烈波动，归母净利润分别为7977万元、7147万元和8676万元，同比变动幅度分别为-56.48%、-10.4%和21.39%，即在2023年不止腰斩的情况下，2024年仍然继续下滑超过1成，这导致其2025年盈利虽然增长超过2成，但绝对额仍然不足2022年的一半。

2024年营业收入的大增源于当年3月的乙酸乙酯产线投产，该产品当年录得38794万元收入，2025年45025万元，但毛利额只有1065万元和2583万元，毛利率是2.74%、2.12%。

同一时间，公司综合毛利率从2022年的35.21%掉到2023年的19.91%，再掉到2024年的12.23%；归母净利润也是一降再降。营业收入被一款毛利率只有两个点的大宗溶剂顶了起来，但却进一步稀释了公司的综合毛利率和净利率。

销售渠道的变化跟着一起走。报告期内公司通过贸易商实现的收入占比由33.32%升至55.16%，2024年新增的乙酸乙酯主要就是卖给贸易商。贸易商占据了半壁江山，这通常是财务造假的高发区，自然成为监管关注的焦点，北交所在第一轮问题4里把这条单独拎出来问，要求核查贸易商销售的真实性、终端流向、退换货与期后回款，以及寄售等特殊模式下收入确认的准确性。

《财中社》注意到，即便位列前五大，但昌德科技的一些客户资质也存在诸多疑点，如2025年第三大客户烟台亿泰化工有限公司注册资本仅60万元，实缴资本为0，当年却向公司采购5843万元；2023年第四大客户湖南优冠体育材料有限公司实缴资本为0，当年向公司采购2843万元。

供应商方面，昌德科技对中石化的原辅料采购金额占原辅料采购总额的比例，2022年至2025年分别为74.18%、75.64%、82.05%和69.65%。前五大供应商合计占比2022年至2024年分别为87.4%、82.8%、86.2%。其中2024年，公司对中石化一家的采购额高达91328万元，占82.05%，第二名浙江巴陵恒逸只有1481万元、占1.33%。

这种结构不是采购部谈出来的，是厂房位置决定的。公司的资源综合利用装置与湖南石化、巴陵恒逸、平煤神马、广西恒逸毗邻建设，副产物和蒸汽通过管道直接输送进来；环氧丙烷衍生品装置紧挨湖南石化，环氧丙烷和蒸汽同样走管道。物流成本被压到极低，代价是公司对这些巨头产生明显的依赖。

而这种依赖的风险是实实在在的：2023年湖南石化实施整体搬迁，公司跟随迁址，原岳阳资源综合利用生产基地于当年下半年开始陆续停产。那一年资源综合利用板块相关产品的毛利额下降4474万元，相当于当年归母净利润降幅的43.20%。

问题在于这还不是一次性事件。2025年2月至3月，公司自己的聚醚胺产线反应器、氨加热器检修，开工率不足；4月至6月，湖南石化环氧丙烷生产基地停产检修、蒸汽减供，开工率再度受压。两段叠加，聚醚胺系列产品2025年全年产能利用率56.19%，聚醚多元醇与丙二醇系列55.83%。

供应商资质也存在诸多疑点，如2025年第四大供应商浙江益通新材料有限公司2024年参保人数只有1人，昌德科技当年向其采购2794万元；2024年第三大供应商湖南华巨凯合新材料科技有限公司实缴资本为零，2025年参保人数只有3人，当年公司向其采购了1447万元，第五大供应商友和正信生物科技（南京）有限公司注册资本只有100万元，实缴资本更是低至零，2025年参保人数也只有3人。

如此多资本薄弱、参保人数寥寥的企业集中出现在一家拟IPO企业的前五大客供名单中，北交所专列问题进行问询就不难理解了。

聚醚胺单价三连跌，毛利率跌至负数

聚醚胺是大型风电叶片环氧树脂体系的核心固化剂，昌德科技这一系列产品主要就应用在风电领域。

价格走向方面：聚醚胺销售单价2022年27085.25元/吨、2023年15369.54元/吨、2024年11225.93元/吨、2025年10208.04元/吨，三年跌去六成以上。毛利率更是从2023年的17.51%一路跌至负数，2025年为-0.51%，一款曾经贡献公司2成收入的核心产品，做到了负毛利。交易所据此要求发行人说明公司的业绩增长是否主要依靠“非创新因素”驱动？其核心技术是否仅为行业通用技术，甚至存在被市场淘汰的风险？

更刺的是量价的背离。2023年聚醚胺销量从10574吨增至15019吨、增长42%，收入却从28641万元降到23083万元、降幅19.4%。销量增四成、收入减两成，这个反差主要来自2023年第四季度新投产的3.5万吨产线——产能跃升带动了销量，却撞上单价的自由落体。

研发投入不足，税收优惠贡献近3成利润

昌德科技的研发费用率2022年是3.45%、2023年是2.62%、2024年是1.48%，2025年研发费用2122万元，比率降至1.33%。研发强度连续下探，是这家公司高新技术企业定位下值得关注的一面，研发投入不及同行一半水平也是市场对这次申报的主要质疑之一，上会稿对此的解释是“主要系业务规模、产品结构及具体的研发活动存在一定差异”。另一方面，公司却是是国家级专精特新“重点小巨人”企业、国家知识产权优势企业、国家高新技术企业，2023年12月公司高新技术企业资质通过，而公司只有此前一年的研发费用率能够达到高新技术企业资质要求的最低3%，而15%的优惠税率在2025年底已经到期，资质复审情况在上会稿中未透露。

尽管研发费用率只有1.33%，但根据上会稿，公司却具有实打实的技术根底，在以环己烯合成环氧环己烷的路线上实现了连续化制备，聚醚胺采用一步连续法工艺；核心技术中，己内酰胺副产物综合利用技术、杂多酸催化环己烯合成环氧环己烷生产技术、氢氧化钾催化生产聚醚多元醇技术、临氢胺化生产环己二胺与聚醚胺技术、精细有机胺生产技术等均为自主研发。市场地位也有据可查：环氧环己烷属资源综合利用类产品、专用性强，公司在这一领域无主要竞争对手；甲基环己烷则位列全球核心厂商之一。

然而，公司专利的成色存在疑虑。截至最新一轮问询回复出具日，发行人及子公司共有91项专利，其中40项自昌德化工受让——四成多的专利来自2017-2019年的分步收购，而不是新增研发的产出。

利润的另一块支撑来自税收优惠。公司销售自产的环氧环己烷、正戊醇、醇醚溶剂、水泥生料助磨剂享受增值税即征即退50%，公司及部分子公司按15%缴纳企业所得税。这部分优惠占利润总额的比例，2023年19.72%、2024年24.43%、2025年28.62%。主业毛利在收窄，税收优惠占比在扩大，这两条线在报告期内是反向走的，但二轮回复函表示公司对税收优惠不存在重大依赖。

“缩水版”上会

2026年8月19日，昌德科技对募投金额和募投项目进行了大幅度的调整。

调整前的方案是三个项目、拟使用募集资金合计5亿元，其中补充流动资金7700万元、多产品线协同扩能与品质提升1.27亿元。调整后只剩一项：年产65万吨化工新材料一体化项目（二期）2万吨/年C5醇及衍生物项目。也就是说，公司在收到第二轮问询（7月9日）后对募投金额和项目进行了大幅下修，并在回复二轮问询后迅速上会。

股权结构方面，昌德科技的控制权高度集中在一人手上。蒋卫和直接持有30.23%，通过担任执行事务合伙人的智德达控制13.43%，合计控制43.66%表决权，为控股股东、实际控制人；他同时持有智德源12.62%、智德信22.68%的出资额。持股5%以上股东还有智德源（13.43%）、徐冬萍（10.08%）、康凯环保（9.42%）、智德信（5.75%）。

合规方面，公司及子公司报告期内共有6笔行政处罚：平顶山昌明未报告全部银行账号罚0.20万元、个人所得税未按期申报罚0.05万元；岳阳新材料未按规定存放工业固废罚3万元；杭州昌德未按标准贮存危险废物罚10万元；公司特种设备未登记/未经检验罚8万元、报关未关联电子底账号罚1.5万元。诉讼方面，公司作为原告的蒙阴广汇建材买卖合同纠纷（178.47万元）已判决并全额收回；作为被告的苏州希图环保买卖合同纠纷（本诉181.27万元、反诉56.13万元）一审已开庭尚未宣判；广西昌德涉两起小额买卖合同纠纷，其一4.67万元因刑民交叉中止、其一已二审判决支付26.40万元及逾期利息。

监管对披露本身也提了要求。第一轮问题6要求昌德科技进一步明确所选具体上市标准，并逐项梳理风险揭示是否充分、准确，删除其中包含的风险对策、竞争优势及可能减轻风险因素的类似表述。