连续六年位居全球磷酸盐正极材料出货量榜首的湖南裕能（301358），近日正式递表港交所。公司2025年归母净利润翻番至12.77亿元，经营活动现金流却净流出15.46亿元。

而此次冲刺港交所IPO，发生在240亿元重大投资计划推进与一起致人伤亡安全事故仍在进一步办理的背景下。

盈利修复下的现金持续失血

要理解湖南裕能的资金现状，首先需要厘清其盈利模式。公司核心产品为装进动力电池与储能电池的磷酸盐正极材料，2025年该项业务贡献了整体收入的97.9%，买家涵盖了全球主流电池龙头。

从销售规模来看，公司的产品销量从2023年的50.68万吨快速增长至2025年的113.71万吨。然而在售价端，由于定价机制与碳酸锂现行市价挂钩，其他原材料价格波动另行协商——也就是说，公司几乎没有自主定价权，产品售价随锂价大幅波动。2024年正极材料平均售价大跌61.4%，2025年再降4.8%。

换言之，2025年公司营收同比增长53.2%，主要依靠销量增长驱动，价格因素并未贡献增长。

进入2026年一季度，随着锂价回升64.5%，湖南裕能的盈利能力出现了剧烈修复。单季度实现营收149.65亿元、归母净利润13.56亿元，毛利率由2025年的9.1%陡升至16.2%。

然而，与盈利能力的强劲修复形成鲜明对照的是，公司的现金流状况并未好转。2024年公司经营活动现金流净额为-10.42亿元，2025年扩大至-15.46亿元；到了盈利大幅修复的2026年一季度，经营现金流依然净流出10.45亿元。

自2024年以来，仅两个完整年度加一个季度，湖南裕能经营活动现金流已累计净流出达36.33亿元。

哪怕盈利大幅回升，经营现金流也未能实现同步回正，这一现象背后的营运资金结构值得深究。

营运资金对现金流的深度吞噬

资金并未凭空蒸发，而是沉淀在了应收款项、票据与存货之中，形成了对营运资金的持续占用。

对此，湖南裕能在招股书中也解释称，部分银行承兑汇票及电子债权凭证被背书转让，用于支付固定资产等长期资产采购款，是报告期内经营活动现金流净额为负的重要原因。

在会计核算上，票据兑付计入经营活动现金流入，而背书转让购建资产则归入投资活动，这拉大了经营现金流量表上的账面亏空。但这并未改变一个事实：截至2026年一季度末，公司应收账款及应收票据已达到120.95亿元。

存货的急剧膨胀是资金沉淀的另一个显著出口。公司存货规模由2023年末的13.25亿元一路攀升至2026年一季度末的51.12亿元，两年多时间增加37.87亿元，增幅接近三倍。仅2026年一季度单季，存货就增加了14.83亿元。

与此同时，采购付款端的节奏却在加快。公司应付账款周转天数由2023年的34天缩短至2026年一季度的22天，付款节奏明显加快。在供应商通常给予一至两个月信用期的背景下，公司的付款周期明显压缩。

收款端大量使用票据与应收账款，库存端占用资金持续扩大，付款端却在加快支出。这种时间差与营运资金的扩张，共同构成了资金流动的压力。

股东与客户交织下的利益平衡

而客户、股东与供应商身份高度交织的关系，也构成了湖南裕能经营结构中的另一重变量。

翻开湖南裕能的前五大客户名单，客户集中度高企的特征十分突出。2025年，前五大客户贡献了公司超七成的营业收入，其中宁德时代（300750/03750）与比亚迪（002594/01211）两家巨头合计占据了47%的份额。

更值得关注的是，这两大核心客户在湖南裕能的体系中扮演着三重身份：它们既是最大的买家，又是重要的原材料供应商，同时还是持股的主要股东。

早在2020年12月公司A股上市前夕，宁德时代与比亚迪便增资入股。截至目前，宁德时代仍持有公司6.03%的股份。

在董事长、执行董事兼总经理谭新乔先生及管理层的带领下，湖南裕能凭借与产业资本的绑定实现了规模的爆发式扩张。但与此同时，公司长期处于无控股股东和实际控制人的状态，单一最大股东集团表决权不足16%。

宁德时代与比亚迪同时拥有客户、股东和供应商三重身份。在2025年前五大客户贡献71.3%收入的情况下，公司与核心客户之间的利益关系已高度交织。

对于一家直接材料成本占营业成本九成以上、2025年毛利率仅9.1%的企业而言，这种客户集中与股权绑定究竟强化了规模优势，还是对盈利自主性产生影响，是市场持续关注的焦点。

而管理层在营运资金持续占用现金的情况下做出的巨额扩张决定，则让资金链面临更直接的考验。

240亿扩张下的融资考验

招股书披露，湖南裕能拟在贵州省投资建设矿化一体新能源电池材料循环产业项目，计划总投资高达240亿元，建设周期预计为五年。

面对高达240亿元的项目投资压力，公司截至2026年一季度末的账面现金及现金等价物为57.04亿元。

需要指出的是，2026年一季度末57.04亿元现金的显著增加，主要依靠的是A股定增等融资活动——公司于2026年3月完成了向特定投资者发行股票，净筹资约47.32亿元。

受大规模资本开支驱动，公司的资产负债率在2025年末一度攀升至66.9%的高位，直到2026年一季度定增资金到位后才回落至61.2%。

除了境内贵州项目外，公司的全球化产能扩张也在同步推进。其位于西班牙的生产基地已开工建设，设计年产能5万吨、总投资约9.82亿元，计划2027年竣工，为欧洲在建规模最大的磷酸铁锂工厂。集团在境内外设有四川裕能、云南裕能、贵州裕能等20余家子公司，以及铜陵安伟宁等联营公司。

这笔扩张账并不复杂：240亿元项目分五年建设，公司虽于2026年3月通过A股定增补充了47.32亿元、期末尚有未动用银行授信177.38亿元，董事会亦确认未来12个月营运资金充足；但在经营活动现金流连续多个期间净流出的情况下，庞大的资本开支使长期的资金平衡高度依赖外部融资渠道的顺畅。

招股书列明本次港股IPO募集资金去向将主要用于贵州新型电池材料矿化一体化项目，以及营运资金与一般企业用途。

一家经营现金流连续多个期间为负的企业，究竟需要多大的外部融资能力，才能持续支撑下一轮规模扩张，成为投资者评估其长期价值的核心问题。

悬而未决的安全事故记录

在资金链考量之外，招股书中披露的安全生产与合规记录，同样构成了湖南裕能治理的重要维度。

招股书显示，湖南裕能在合规与安全生产层面存在多项需要厘清的事项。

在公司273项自有物业中，有134项尚未取得业权证书；23项租赁物业的租赁协议也均未按要求办理登记备案。此外，旗下子公司此前曾承担过五项生产及消防安全相关的行政处罚，罚款合计15.6万元。

招股书还披露了近期发生的两起安全事故：2026年1月，公司发生一宗造成两人死亡、两人受伤的生产安全事故；同年5月，发生一宗设施损坏、无人伤亡的火灾事故。

两起事故被有关部门分类为一般生产安全事故。但招股书同时指出，截至最后实际可行日期——2026年8月7日，主管机关就2026年1月发生的这宗致人伤亡安全事故，仍在进一步办理中。

这意味着，在湖南裕能向港交所递交上市申请书时，该起安全事故的相关案件处理结果尚未完全落地。

对于掌舵人谭新乔及其管理团队而言，如何在推进港股上市的过程中，既妥善落实安全生产风控，又平衡好240亿元巨额投资与营运资金的匹配，将是极其考验管理智慧的课题。

湖南裕能能否凭借全球第一的出货规模实现盈利增长与现金回流同步，答案或许不需要等到五年后贵州项目建成。2026年中报经营现金流能否改善、港股IPO实际募资进展，以及安全事故最终处理结果，都将成为检验其经营韧性的关键时点。