当特斯拉用电动化颠覆传统汽车时，西安大医集团正试图用智能化改写放疗行业的游戏规则，这家自称“全球放射外科领航者”的中国医疗科技公司，近期向港交所递交招股书，揭开了其IPO征程。

招股书显示，2024年公司营收2.64亿元，研发开支却高达1.13亿元，亏损额同比扩大35%至9457万元——这组数据像一枚硬币的两面：一面是技术创新的孤注一掷，另一面是商业化的步履维艰。

“伽马刀+AI”的叙事

大医集团的核心产品CybeRay，被赋予“放疗机器人”的科幻色彩。作为全球首个实时影像引导伽玛刀系统，其0.3毫米的定位精度堪比外科手术刀，2021年拿下FDA认证后，迅速占据中国伽玛刀市场70%的份额。

更激进的是旗舰产品TaiChiRTPro，通过融合X射线和伽玛射线，将传统需要多台设备完成的治疗压缩至单一平台，如同放疗界的“多模态模型”。招股书中“智能诊疗闭环”“4D数字孪生”等术语高频出现，500+项标准专利及300+项多射线放射治疗专利申请构筑技术护城河，福布斯“中国创新力企业50强”的称号更添光环。

但理想丰满，现实骨感。

大医集团收入来自TaiChi平台（含CybeRay、TaiChiRTPro）、GMD平台、数字化作业系统（自主软件及第三方放疗设备销售）及维护服务。尖端技术的商业化转化需要时间沉淀，2022年产品获批至今，公司年收入仅从2.6亿元微增1.2%至2.64亿元。

公司表示，医疗器械研发前期投入大，产品存难获批或商业不可行风险。因研发及营运行政开支（用于拓展产品、激励员工），2023年、2024年分别净亏损6978万元、9457万元，合计超1.64亿元。可预见的未来，随着产品开发、审批及商业化推进，公司亏损或进一步扩大。

《财中社》注意到，2024年公司整体毛利率从49.2%提升至52.7%，但吊诡的是其各项业务毛利率均呈下滑态势。

究其原因，公司表示在于业务收入占比发生改变。毛利率较高的TaiChi平台解决方案收入占比从42%升至60.6%，GMD平台解决方案从16.1%升至25.9%，二者占比显著增加；而毛利率较低的数字化运营系统解决方案占比从35.7%骤降至6.1%，该部分收入下跌82.7%，仅贡献1604万元。

烧钱研发的“生死时速”

实际上，激增的研发和销售费用也在吞噬利润。

数据显示，2024年公司研发开支从9788万元升至1.13亿元，涨幅约16%；销售及分销成本同比增12%至2608万元，行政开支涨幅达21%，反映出市场拓展中的沉没成本。

《财中社》注意到，2024年公司研发费用率43%远超迈瑞医疗（10%）、联影医疗（17%）等同行。近两年研发投入超过2亿元，占同期收入的四成。这种“All in技术”的豪赌，在招股书风险提示中埋下伏笔：核心产品CybeRay适应症扩展临床试验刚启动，TaiChiRTPro新增适应症仅获一家医院伦理批准的草案。

更值得警惕的是客户结构，公司前五大客户收入占比连续两年超53%，2023年最大客户依赖度达21.6%，2024年末2.71亿元应收账款占流动资产28%，账期已经从172天拉长至322天。

这种“押注大客户”的模式，与公司宣称的“构建放疗生态”形成反差。当谈及如何平衡技术理想与商业现实时，管理层在招股书中坦言：“可能需要12个月缓冲期进行下一轮融资。”

《财中社》发现，2024年年末，公司现金储备从3.34亿元骤降至1.26亿元，按当前消耗速率仅支撑40个月运营，IPO前股权融资15.7亿元已耗尽。同时，还存在存货减值隐忧，2024年年末公司894天的存货周转周期远超行业均值，2.81亿元存货面临技术迭代贬值风险。