8月31日-9月1日，芒果超媒（300413.SZ）连续两个交易日20CM涨停，总市值升至381亿元。引发这一轮上涨的直接原因，是一部由AIGC（人工智能生成内容）生成的30集长剧——《后西游记》宣布定档湖南卫视黄金档。

但半年报呈现的基本面，与股价表现之间形成反差，“综艺之王”芒果超媒正处于“烧钱做综艺”与“押注AI短剧”的十字路口。

随着旗下“芒果台”“快乐家族”成员老去，传统综艺维持行业第一但拉不动会员，AI短剧被芒果超媒赋予增长使命但尚未跑通变现，两线作战之下，资源配置的矛盾在财报中清晰可见。

会员趋顶

2026年半年报显示，曾经的综艺之王——芒果超媒——也有点拉不动新用户了。

播放数据看，芒果超媒的头部内容护城河并未坍塌。据云合数据，报告期内，芒果TV综艺节目累计有效播放量稳居行业首位，行业领先优势稳固，独播上新综艺有效播放榜单前十占五，《乘风2026》《大侦探第十一季》《你好，星期六2026》包揽前三。

然而，内容的热度并未转化为收入增长。2026年上半年，芒果TV互联网视频业务收入44.62亿元，同比下降8.61%。其中，会员业务收入19.33亿元，同比下跌22.6%。

芒果TV互联网视频业务包含三大块：会员、广告、运营商。2026年上半年，三项业务业绩明显分化，会员收入收缩，广告收入基本稳定，运营商业务收入8.45亿元，虽维持同比正增长，但增幅较此前年度明显收窄，外部政策与渠道调整的影响仍在持续消化中。

2026年上半年，芒果超媒会员收入19.33亿元，同比下降5.63亿元。芒果超媒将会员收入下滑归因于部分渠道端合作模式调整。这一降幅被部分广告收入的增量所对冲，才使得互联网视频业务整体降幅收窄至8.61%。

这也表明，互联网视频业务下滑，是会员萎缩与运营商下滑叠加的结果。

过去几年，芒果TV通过与中国移动（600941.SH/00941.HK）等运营商联合会员、电商平台捆绑套餐，以较低成本获取了大量“被动用户”。这些用户并非因内容主动订阅，更多是话费赠送、购物附带权益。随着运营商对补贴性会员投入收紧，该部分低粘性用户快速流失。

另一方面则是内容，剧集排播的节奏影响了用户续费。综艺固然强势，但综艺的付费拉动是脉冲式的，开播冲高、季末回落，无法像剧集那样形成长达数月的连续追更黏性。

2026年上半年，芒果TV新长剧14部，虽有多部登顶热度榜，但缺乏像市占率峰值超过30%的《去有风的地方》《以家人之名》这类全民爆款来填补综艺季终的空窗期。当用户完成综艺追更后没有新的追剧理由，续费便进入观望状态，甚至转为“看完即走”的按需订阅模式。

此外，芒果超媒上半年利润也出现了下滑。半年报显示，芒果超媒营业收入61.94亿元，同比增长3.86%；归母净利润2.02亿元，同比大幅下降73.58%。

而芒果超媒2亿元的利润中，包含-1.68亿元的所得税费用冲减，以及主要由定期存款、大额存单和结构性存款带来的的利息收入1.16亿元。扣除这两项外，芒果超媒主营业务的真实盈利能力已极为薄弱。

图片来源：芒果超媒2026年半年报；下同。

更值得关注的是成本刚性。芒果超媒上半年营业成本49.52亿元，同比增长13.06%，增速超过营收。公司内容投入并未缩减，但付费端的回报未能同步跟上。

当用户对内容付费变得审慎，芒果超媒需要回答，如何在综艺基本盘之外，搭建一个足以支撑会员持续增长的复合内容体系，公司需要提供更多让用户觉得“值回票价”的内容供给。

加码AIGC

芒果超媒在半年报中提到，报告期内，公司新成立“AIGC创新内容中心”，并作为一级部门，与传统内容制作部门平级，直接向董事长汇报。这一架构调整，既意味着AI内容生产在公司战略中的优先级大幅提升，也意味着传统内容部门在内部资源分配中面临直接竞争。

同期，芒果TV上线AIGC专属频道，推出精品横屏仿真人剧、特色女频剧集自有IP二创衍生、少女动画等多元优质内容，以此丰富平台内容生态矩阵。

从品类来看，AIGC内容的定位并非替代头部综艺，而是以低成本、快节奏、高频次的方式，填补平台内容矩阵中的长尾空白。

这一转向也带来了人事层面的信号。6月30日，芒果超媒董事兼总经理梁德平因工作调动原因申请辞职，并不再担任公司职务。梁德平担任芒果TV党委书记、总裁期间，曾作为多档节目的总策划、总编审或制片人。

芒果超媒在AIGC方面也投入资源。据半年报附注，公司研发费用1.29亿元，上年同期为1.08亿元。中金公司（601995.SH/03908.HK）在研报中指出，研发费用同比小幅提升，投入AIGC创新内容中心建设及芒果大模型。

一个更紧迫的现实是，芒果超媒上半年经营活动产生的现金流量净额为-3.42亿元，2025年同期则为4.60亿元。截至2026年6月末，公司应付票据、应付账款、短期借款加上一年内到期的非流动负债合计约71亿元，而芒果超媒账上资金仅为27.5亿元。

同时，芒果超媒六个月49.52亿元的营业成本，以及转负的现金流，意味着同时维持头部综艺的高投入和AIGC业务的快速扩张，公司必须精算每一笔内容支出的ROI（投资回报率）。

而且，根据芒果超媒募集资金分期投资计划，两大募投项目在2026年及2027年要投入超3.6亿元，来支撑其传统项目。

图片来源：芒果超媒公告。

芒果超媒两线作战的资源配置矛盾，在同一份财务上呈现。公司正在用传统业务的现金流同时喂养两个引擎，一个是正在减速的核心业务，另一个则是刚刚点火的AIGC。

变现难题

《后西游记》流量数据漂亮，上线两小时播放量达424万，当晚收视居同时段省级卫视第一；截至9月2日，该剧在芒果TV的播放量已突破3453万次。

9月2日，芒果超媒董事长蔡怀军表示，AI长剧《后西游记》总成本约为同类S级真人剧的几分之一。但《后西游记》播出后，口碑呈现明显的两极分化，这表明AI剧在技术上被观众完全接纳，仍需时日。

在微博（09898.HK/WB.O）上，有用户评价称《后西游记》AI感太重，还有用户称AI生成的人物面孔模板化，千篇一律。

图片来源：微博

相较于观众口味的众口难调，在商业模式上，AI剧变现难题其实更值得重视。

DataEye《2026上半年AI剧漫剧数据报告》显示，上半年抖音端原生新上线AI短剧超过22.19万部，播放量破亿作品1055部，破亿率仅0.47%。行业普遍以5000万播放量的盈亏平衡线测算，回本剧不足1.3%。

比爆款率下跌更致命的是单位流量价值下降。据报道，AI短剧的万播收益已从2025年高峰期的30-100元，下降至2026年的5-10元，AI降了成本，但钱也更难赚了。

这并非芒果超媒独家考验。阅文集团（00772.HK）2026年上半年短剧及AI漫剧收入突破4.3亿元，同比增长230%，约占阅文总收入的12.2%。但4.3亿元营收，对应IP运营业务27%收入占比，以及建立在阅文集团多年积累的强大IP储备和规模化投入之上。

红果免费短剧月活高达3.56亿，稳居行业第一。但2026年5月以来，红果大幅下调播放分成，万次有效播放收益从几十上百元降至5-10元。

2026年5月，有网友晒出自己所在AI漫剧公司后台的截图，1.8亿播放量作品仅结算18万元，换算后相当于万播10元。免费播放商业模式带来了巨大的用户规模，但内容方的变现效率快速下滑。

回到芒果超媒自身，《后西游记》让公司市值两天增加逾百亿元，但据公开资料，截至当下，该剧尚未看到单独招商信息。

目前，《后西游记》主要依靠会员付费。芒果TV上，SVIP会员可抢先看3集，VIP会员可抢先看2集。这与此前长视频平台的剧集变现逻辑并无本质区别。这表明芒果超媒AI短剧、长剧商业模式没有发生变化，收入还是广告和会员。

需要注意的是，AI生成剧壁垒并不高，芒果超媒也并非AI长视频的唯一玩家。2026年7月，爱奇艺（IQ.O）上线AIGC网络故事片《奇谭：纸刃渡荒墟》，首日热度破5300；随后又上线两部”摆渡“系列AIGC网络故事片，上线3天分账票房破300万元，爱奇艺热度最高达6600。

爱奇艺选了网络分账模式，《后西游记》走的是会员付费模式，两条路径都在探索，但尚未有一条被验证为可规模化复制的商业闭环。

更值得关注的是，芒果超媒并没有阅文集团庞大的IP库，也没有红果的3.56亿月活（芒果TV上半年月活2.43亿），就算公司达到阅文集团4.3亿元收入，也弥补不了会员收入5.63亿元的同比下滑。

《后西游记》证明了AI可以生产出登上卫视黄金档的长剧，也证明了资本市场至少愿意短期为此买单。但一部剧的播放量和两个涨停板，距离一个可持续的商业模型还有很长的路。

当市场的情绪退潮，芒果超媒仍需回答AIGC内容究竟靠什么赚钱，能否充当芒果TV第二增长曲线。