8月21日，上海羲禾科技股份有限公司（下称“羲禾科技”）披露科创板IPO首轮审核问询回复。公司IPO申请于6月30日获得受理，7月7日进入问询阶段，拟募集资金24.30亿元，保荐机构为国泰海通（601211）。

虽然成立只有五年，但羲禾科技已经赶上了AI算力建设带来的高速光模块需求爆发期。2023年至2025年，公司营业收入分别为622.70万元、7095.01万元和4.61亿元，2025年同比增长超过5倍；同期归母净利润分别为-2834.05万元、-2246.25万元和1.76亿元，直到2025年才扭亏为盈。

但快速商业化的另一面，是公司上市过程中面临的一些问题：四名创始人共同设立公司、共同承担融资对赌义务，却没有被认定为共同实际控制人或一致行动人；2025年公司九成以上收入来自400G产品，前五大客户和前五大供应商占比均超过95%；1.76亿元净利润对应的经营活动现金流量净额却只有269.71万元；与此同时，公司申报前12个月新增股东多达36名，一笔历史代持在清理时也没有直接还原给原实际出资人。

这些问题，也成为上交所首轮问询的重要关注方向。

四名创始人共同对赌，实控人只认定武爱民

羲禾科技首先需要解释的是公司的控制权，招股书显示，武爱民、冯大增、王奕琼、梁虹构成公司的创始团队。四人共同持有控股股东上海羲景，其中武爱民出资比例34.6788%，冯大增、王奕琼、梁虹分别持有26.8283%、22.1626%和16.3303%的合伙份额，但在羲禾科技的控制权认定中，只有武爱民被认定为实际控制人。

武爱民通过上海羲景、上海晗睿、上海晗矽和上海垚琮等平台，合计能够控制羲禾科技45.3944%的表决权。由于其担任相关持股平台的执行事务合伙人，公司认为其能够独立决定平台如何行使股东权利；其余三名创始人在上海羲景中均为有限合伙人，不执行合伙事务，也不享有经营管理事项的决策和控制权。

可问题在于，四人的关系显然不只是普通的财务投资人与实际控制人。

问询回复披露，2021年5月，四名创始人共同设立羲禾科技前身。仅两个月后，公司开展首轮融资，外部投资者便要求上海羲景、上海晗睿共同承担对赌义务。由于四名创始人均通过上海羲景间接持股，因此形成了“创始团队个别及共同对外承担对赌义务”的安排，此后融资轮次的投资方继续参照执行。

也就是说，四个人不仅共同创业、共同持股，而且在历轮融资中共同对投资人的特殊权利承担责任，这带来的问题是：四人为什么不构成共同控制或者一致行动关系？

羲禾科技给出的解释是，对赌义务来自投资人的统一要求，并不代表四人存在共同控制公司的主观意图；真正决定控制权的仍然是持股平台的合伙协议、表决权安排以及实际经营决策机制。武爱民长期担任董事长、总经理，全面统筹重大经营和核心业务，其他三人则分别负责技术、运营等专业领域。

中介机构最终也认为，其他三名创始人无法控制上海羲景，也没有与武爱民签署一致行动协议，因此公司未将四人认定为共同实际控制人具有合理性。值得注意的是，基于审慎原则，冯大增、王奕琼和梁虹还是进一步补充出具了股份锁定及减持承诺。

武爱民本人的履历还存在一项值得关注的问题。招股书显示，武爱民2008年至2026年1月先后担任中科院上海微系统与信息技术研究所助理研究员、副研究员、研究员；而从2021年开始，他已经担任羲禾科技前身执行董事、董事长、总经理，2025年至今担任羲禾科技董事长、总经理。

换言之，2021年至2026年1月，其科研单位任职与羲禾科技经营管理存在重叠，对于由此可能涉及的技术成果权属问题，公司在问询回复中表示，包括部分核心技术人员和重要研发人员在内，报告期内确实存在“于原单位处任职，于发行人处兼职”的情况，但相关原单位已经出具确认函，对兼职期间归属于羲禾科技的知识产权不存在法律争议或潜在纠纷。

去年扭亏为盈，400G产品贡献九成收入

相比复杂的控制权问题，羲禾科技最亮眼的地方无疑是业绩增长。

2023年公司营业收入仅622.70万元，2024年增加至7095.01万元，到2025年已经达到4.61亿元。归母净利润则从2023年亏损2834.05万元、2024年亏损2246.25万元，一举变为2025年盈利1.76亿元；扣非归母净利润达到1.67亿元。

而首轮问询回复给出的期后数据显示：2026年1月至5月，公司销售收入已经达到4.18亿元，几乎追平2025年全年水平，公司据此认为主要客户采购仍保持较好态势。

但从产品结构看，目前支撑这轮业绩爆发的产品仍高度集中。2024年，公司400G硅光集成芯片占收入的98.81%，2025年这一比例虽然下降，但仍达到92.47%；800G和1.6T产品收入占比分别只有5.49%和2.04%。现阶段公司的商业化成绩仍主要建立在400G产品大规模放量之上。

这种产品结构同样影响着毛利率，2023年至2025年，公司主营业务毛利率分别为80.78%、50.75%和62.82%，先大幅下降近30个百分点，再回升约12个百分点。公司解释，2023年尚处在研发试制阶段，收入主要来自高单价的技术服务和少量样品，因此毛利率并不具有量产阶段的代表性；2024年400G产品规模销售后，收入结构发生变化；2025年则受益于销售规模扩大和晶圆采购价格下降，单位成本被进一步摊薄。

客户供应商双集中，前五大占比均超95%

羲禾科技的另一个突出特征，是产业链两端同时高度集中。

2023年至2025年，公司前五大客户销售收入占比分别达到100%、98.41%和96.40%。其中2023年客户E单一客户收入占比达到90.90%，2024年华桐电子占87.22%，到2025年又变为客户A贡献60.40%的收入。

特别是与同行相比，羲禾科技的集中程度偏高。公司问询回复列示的长光华芯（688048）、源杰科技（688498）、优迅股份（688807）2025年前五大客户占比平均为60.96%，羲禾科技则达到96.40%。公司将差异归因于自身尚处业务快速成长期，以及下游光模块行业本身集中度较高。

还有一个值得关注的细节：上交所在问询中专门指出，公开信息显示客户A自身也在硅光集成技术领域进行布局。羲禾科技回应称，部分头部客户确实拥有硅光芯片自研能力，但主要采取“自研+外采”模式，2026年前5个月，公司向客户A实现的销售额已经超过2亿元，因而认为客户自研尚未实质影响合作关系。

更特殊的是，羲禾科技上游同样高度集中。报告期内，公司前五大供应商采购金额占比分别为93.96%、95.79%和95.70%。2025年仅供应商A一家就贡献2.14亿元采购额，占全部采购金额的86.56%，主要采购内容为晶圆及流片工程费。

于是，羲禾科技形成了鲜明的经营结构：下游销售高度集中于少数客户，上游采购又高度依赖少数晶圆供应商，虽然这也符合芯片设计企业的特征，但对一家刚刚实现规模盈利的公司而言，它意味着上下游议价权、产能保障和客户采购变化都可能对业绩产生更大的边际影响。

净利润1.76亿元，经营现金净流入不足2%

虽然利润在2025年由负转正，但羲禾科技的利润现金转化率明显偏低。

2025年，公司归母净利润达到1.76亿元，但经营活动产生的现金流量净额仅269.71万元，不到同期净利润的2%。2023年和2024年，这一指标则分别为-3293.74万元和-1.17亿元。

资产负债表也显示，截至2025年末，羲禾科技应收账款账面价值达到1.33亿元，较2024年末的6614.07万元翻倍；预付款项达到1.34亿元，存货则从1682.63万元增加至7200.41万元，三项资产合计已经超过3.38亿元。

其中值得注意的是预付款，2025年末，公司对供应商A的预付款达到1.29亿元，占全部预付款项的96.32%。公司解释，由于晶圆市场供需偏紧，为锁定核心供应商产能，需要按照生产计划提前支付大量晶圆采购款。

这也形成了羲禾科技供应链的问题全貌，它一方面要给予下游客户一定信用期，应收账款随收入放量增加；另一方面，为确保上游晶圆供应，又必须提前支付大额货款，同时增加库存。在业务快速增长时，这套模式可以通过持续扩张消化，但如果未来客户订单增速放缓、回款周期拉长，或者提前锁定的晶圆无法快速转化为销售收入，利润增长与现金回笼之间的缺口可能进一步扩大。

历史代持未还原本人，IPO前股东密集变动

羲禾科技股权沿革中的另一处特殊安排，则涉及财务投资人方金海。

问询回复显示，2021年6月，方金海向公司投资100万元。为简化持股登记，其对应权益由武爱民、冯大增、王奕琼、梁虹四名创始人代为持有，后来对应羲禾科技约23万股股份。到2025年12月，公司准备清理这笔历史代持时，相关股份却没有直接还原到方金海本人名下。

按照羲禾科技的解释，方金海基于“财产分配考虑”，自愿将被代持权益转让给儿子郎舫。与此同时，由于上海羲景本身定位为创始团队持股平台，郎舫属于外部投资人，因此公司又专门设立上海垚琮承接相关股份，由武爱民担任执行事务合伙人，郎舫持有99%的有限合伙份额。

从法律形式看，这笔代持已经完成清理，方金海、郎舫及相关创始人签署了《代持还原协议》和确认函，中介机构也核查了双方访谈资料及相关资金流水，并认为代持已经彻底解除，不存在其他未披露代持或者特殊利益安排。

但上交所仍然专门要求公司说明：为何代持清理没有还原至方金海本人，以及为什么最终形成上海垚琮目前的出资结构。原因在于，这并非简单的“股份持有变化”，而是在代持解除的同时又发生了实际权益承接人的变化，原实际出资人方金海最终没有成为股东，变成其子郎舫通过新设持股平台持股。

另外，招股书明确披露，截至招股书签署日，公司现有股东中有36名是在申报前12个月新增。而这些新增股东进入公司的时间，恰好与羲禾科技业绩开始大幅放量高度重合。

2025年8月，公司B轮第一批融资对应投前估值16亿元；同年11月部分老股按照前一轮融资价格九折转让，对应整体估值15.39亿元；12月B轮第二批融资对应投前估值17.1亿元，而同月进行的C轮融资，投前估值已经迅速上升至33.5亿元。也就是说，从2025年8月的16亿元到12月的33.5亿元，仅四个月左右，公司融资估值已经超过翻倍。

羲禾科技解释，B轮融资事实上从2025年初就开始谈判，第一批投资者8月完成出资，第二批投资者因为内部审批时间较长，到11月完成股份制改造后才实施，因此两批投资者实际按照相同估值体系定价；C轮投资者则是在11月下旬才开始谈判，此时公司2025年业绩已经明显增长，预计全年实现约4.6亿元收入并扭亏，因此重新按照33.5亿元估值融资。

上交所不仅要求公司披露最近一年新增股东的定价依据，还专门关注2025年12月存在多个增资价格、部分股东低于同期融资价格转让退出，以及朗玛基金通过不同主体进出公司且价格存在差异等事项，并要求说明交易价格是否公允、是否存在股份代持或其他利益安排。

从羲禾科技的首轮问询来看，这家公司所面临的多个问题，实际指向同一核心：即羲禾科技能否把一段由AI算力需求和硅光产业化共同推动的爆发式增长，沉淀成一家上市公司可以持续、可以回款、可以迭代的经营模式。下一阶段需要验证的，是这种高速增长在客户更加分散、产品继续迭代之后能否维持，以及利润和现金流最终能否逐渐趋于一致。