利润增长背后，浙江利星科技股份有限公司（下称“利星科技”）2025年经营现金流转负，应收账款与存货快速增加，占用了更多经营资金。更严峻的是，增量不增利的锑钛系业务难挑大梁，而贡献主要利润的溴系业务又因“双高”政策被锁死扩产上限。

一边是经营现金流承压，一边是实控人家族控制企业在上市筹备阶段完成较大规模现金分红，利星科技这场IPO背后的增长成色与资金安排，正在接受资本市场审视。

2026年6月29日，利星科技披露招股说明书申报稿，拟登陆北交所。

作为一家主营石化用催化剂及助剂的企业，利星科技主要产品包括钴锰系催化剂、溴系产品以及锑钛系催化剂。报告期内，公司客户涵盖恒逸石化（000703）、荣盛石化（002493）、恒力石化（600346）、桐昆股份（601233）等大型石化企业。公司手握国家级专精特新“小巨人”和高新技术企业两张牌，24项授权专利（18项发明、6项实用新型），还主导制定过《工业用钴锰复合水溶液》行业标准。

招股书申报稿写得很体面，但把三年的报表铺开，有一条线会先跳出来：这家公司越来越会赚利润，却越来越不会收现金，公司利润增长未能同步带来现金流的回收。“有利润无现金”的增长模式，成为了此次IPO无法回避的核心议题。

利润持续增长，现金流转负

招股书申报稿显示，2023年至2025年，利星科技营业收入分别为10.17亿元、10.39亿元和13.81亿元，归母净利润分别为1.08亿元、1.18亿元和1.46亿元。单从账面利润看，公司呈现出一条看似平稳的增长曲线。

但经营现金流的造血能力却呈现出明显下滑，与账面利润形成了鲜明反差。

2023年，公司经营活动产生的现金流量净额尚有2.22亿元；2024年大幅缩水至2813.6万元；到了2025年，直接转为-2328万元。

这意味着，2025年公司账面净利润虽然创下新高，但主营业务经营不仅未能实现现金净流入，反而需要更多经营资金投入维持业务运转。对于制造企业而言，缺乏现金流支撑的账面利润，会显著拉高企业的运营资金压力与流动性风险。

经营现金流转负，直接源于应收账款与存货对资金的巨额占用。报告期内，公司营业收入从10.17亿元增至13.81亿元，增幅为35.88%；而同期的应收账款却从1.80亿元增加至3.40亿元，增幅达88.24%；存货也从1.60亿元增长至3.10亿元，增幅达93.52%。

应收账款和存货的增速明显高于营收增速。这一变化表明，随着业务规模扩大，公司更多资金被占用于应收账款和存货环节，收入增长对营运资金的消耗正在增加。

随着业务规模扩大，如何改善现金转换能力，已成为利星科技上市前必须解答的财务考题。

增长最快的业务，却不是利润引擎

从业务结构看，利星科技未来的主要增长故事，建立在锑钛系业务的扩张之上。

招股书申报稿显示，报告期内，公司锑钛系产品收入从2023年的1.10亿元提升至2025年的3.73亿元，占营业收入比例从10.79%快速升至27.03%，成为近年来营收增长的重要拉动力。

然而，拉动营收的业务，对整体盈利的贡献却相对有限。

数据显示，2023年至2025年，锑钛系产品的毛利率分别为-1.91%、5.14%和1.19%。相比之下，2025年公司溴系产品毛利率达到23.86%，钴锰系产品毛利率更达29.82%。

这意味着，公司当前增速最快、占比抬升最明显的业务，毛利率却长期处于极低水平。2025年，锑钛系业务收入达到3.73亿元，但毛利率仅为1.19%，其对应的营业成本就高达3.69亿元。

对于IPO企业而言，收入规模扩大只是第一步，新增收入能否转化为实质的利润积累更为关键。如果一项业务规模快速膨胀，但毛利率长期低迷，企业获得的可能只是收入规模的扩大，而非价值的同步提升。

锑钛系业务未来能否改善盈利能力、提高综合毛利率，将直接决定市场对其成长质量的评估。

高毛利业务受限，未来增长靠什么接棒

与盈利贡献有限的锑钛系形成对比的是，利星科技目前绝大部分利润仍高度依赖溴系产品。

2025年，溴系产品收入达到7.45亿元，占营业收入比例达53.96%，占据公司业务的半壁江山。其中，氢溴酸是其溴系业务的核心产品。

然而，这一核心利润来源面临着明确的政策约束。根据招股书申报稿披露，氢溴酸已被列入《环境保护综合名录（2021年版）》中的“高污染、高环境风险”（双高）产品目录。为此，公司控股股东及实际控制人做出了具有约束力的承诺。

根据承诺，公司未来五年内不新增氢溴酸产能，并承诺将复配和自制氢溴酸对外销售收入占主营业务收入比例控制在30%以内。

这一安排表明，公司当前盈利能力最强的传统优势业务，其未来增长空间存在明确上限。

限制高风险产品符合监管导向，但这也向市场提出了严峻的商业考量：当贡献主要利润的业务被锁定增长天花板并面临占比压降要求时，公司未来的利润增长需要由什么业务承担？

目前来看，这一任务主要落在锑钛系业务上。但现实情况是，锑钛系尚未展现出与营收增长相匹配的造血能力。

这构成了利星科技当前最突出的商业矛盾：赚钱的传统业务扩张空间受到政策约束，而增长最猛的新业务盈利贡献却仍然偏弱。

分红与募资背后，资金平衡能力如何验证

除了业务结构的隐患，利星科技在公司治理与资金安排上的策略，同样引发了市场的密切关注。

招股书申报稿显示，利星科技呈现出高度集中的股权结构。浙江金海湾控股持有公司55.48%的股份，实际控制人包苏春、包玉莲分别直接持有19.40%和19.12%的股份，实际控制人家族对公司拥有绝对控制权。

在控制权高度集中的背景下，公司在上市筹备阶段实施的大额现金分红值得关注。

根据招股书申报稿披露，公司在报告期前后频繁进行现金分红：2022年分红1.2亿元，2023年分红3000万元，2025年分红3244万元，累计分红金额达1.82亿元。

然而，财务数据的对比揭示了资金安排上的反差：2025年公司经营现金流已恶化至-2328万元，造血能力下降；但就在同年，公司依然实施了3244万元的现金分红。

一方面，公司在报告期前后实施现金分红；另一方面，在此次IPO中，公司又计划募集资金约6.05亿元，其中专门安排了6000万元用于“补充流动资金”。

公司为什么一边实施大额现金分红，一边又通过上市向资本市场募集资金补充流动资金？两者之间的资金安排逻辑，引发了市场对公司现金创造能力、未来资金需求匹配性以及公司治理合规性的深度关注。

IPO之后，利星科技需要证明增长能够兑现

不可否认，利星科技在石化催化剂领域深耕多年，具备一定的客户基础与专精特新企业等产业标签，但在资本市场的审视下，过去的积累固然重要，增长的质量与可持续性才是评估价值的核心指标。

站在北交所的门槛前，利星科技面临着三个必须解答的现实问题：在应收账款与存货规模持续扩大的背景下，公司经营现金流能否随着业务扩展逐步恢复造血能力；毛利率仅为1.19%的锑钛系业务，能否真正从规模扩张转向利润贡献；在“双高”政策约束导致高毛利的溴系业务扩张受限后，公司能否尽快找到新的利润支撑点。

归根结底，利星科技IPO面临的不仅是“有没有增长”的问题，更是“增长成色几何”以及“资金分配是否合理”的问题。

对利星科技而言，上市只是资本化过程的开始，未来几个季度经营现金流、锑钛系业务盈利能力以及主营业务结构变化，才是检验其增长成色的关键指标。