6月29日，“杭州六小龙”之一的云深处科技（以下简称“云深处”）悄然完成了工商变更——公司名称从“杭州云深处科技股份有限公司”改为“云深处科技股份有限公司”，去掉了地域前缀。同日，云深处对外表态称，更名出于“战略发展和全球化市场布局”需要。

此前5月18日，云深处科创板IPO（首次公开募股）申请获上交所受理；5月27日，审核状态变更为“已问询”。具体而言，云深处拟发行不低于8298万股、不低于发行后总股本的18%，募资25.03亿元；据此推算，云深处的发行估值约为139亿元，对应2025年3.37亿元营收的市销率约为41倍。

这个数字放在具身智能赛道的估值坐标系里，显得格外扎眼。

成色不足

云深处成立于2017年，创始人兼CEO朱秋国是浙江大学控制科学与工程学院副教授、博士生导师。因此，云深处骨子里便带着浙大的学术基因。与2016年成立的宇树科技一样，云深处起步于四足机器人，也即“机器狗”，伴随生成式AI和具身智能的爆发，切入人形赛道。

云深处与DeepSeek、游戏科学、强脑科技、宇树科技、群核科技并称“杭州六小龙”，而云深处与宇树科技同时跑在具身智能赛道上，是”杭州六小龙“中最直接的两家对手，也在相近的时间段进入上市流程。上交所官网显示，7月6日，宇树科技科创板IPO审核状态变更为“注册生效”，已先于云深处成为“具身智能第一股”。

云深处此次更名去掉“杭州”二字，被市场解读为加速全球化布局的信号。

公开资料披露，云深处业务已覆盖国内34个省级行政区及海外45个国家和地区。在估值层面，以同样方式推算，宇树科技的发行估值约为420亿元，市销率约25倍。云深处估值为宇树科技的约33%，而41倍的市销率，却比宇树科技贵了约60%。

云深处更名的全球化叙事能否支撑其高估值，最终还是要回到产品力和商业化能力上。

弗若斯特沙利文数据显示，2025年，云深处四足机器人行业应用领域收入全球第一、整体四足机器人收入全球第二，仅次于宇树科技；具身智能机器人收入排名全球第四。同时，云深处的下游场景高度集中在B端工业——电力巡检、应急消防、警务安防，其中在电力巡检这一赛道中，云深处的市场份额高达85%，消防行业市占率超过90%。

但领先的垂类行业市占率背后，两家公司的成绩单却差距悬殊。

招股书显示，2025年宇树科技营收17.08亿元，归母净利润2.88亿元；云深处营收3.37亿元，归母净利润2868万元，营收仅为宇树科技约五分之一，归母净利润则不足十分之一。

规模小、利润率低，云深处的竞争力在宇树科技的映衬下，就显得成色相当不足。

四足当家

云深处的主营包括具身智能机器人、产品组件、配套服务三部分。

2025年，三者营收贡献分别为3.22亿元、0.12亿元、0.02亿元，占比95.69%、3.55%、0.76%。而在具身智能机器人这一大类之下，四足机器人和轮足机器人等“机器狗”合计贡献了95.45%的营收，人形机器人只占0.24%。换言之，云深处几乎是一家“纯机器狗公司”。

具体到三条产品线，工业级“绝影X系列”2025年出货681台、单价28.75万元，贡献了其58.11%的营收、达到1.96亿元，是云深处绝对的收入支柱，毛利率达54.35%；定位科研教育及商服的“绝影Lite系列”出货1850台、单价2.77万元，贡献5130万元，毛利率38.52%；2025年4月才发布的轮足机器人“山猫M20”当年即卖377台、单价19.76万元，毛利率高达57.5%，首年吃掉22%营收。

但值得注意的是，招股书显示，2023-2025年，云深处四足及轮足机器人产销率分别为73.91%、82.5%、73.88%，呈“先增后降”趋势。云深处解释称系公司根据市场需求组织生产，期末库存商品持续快速增长。截至2025年末，云深处的库存仍有约1000台。

相比之下，宇树科技凭借消费级与营销商用化，在四足机器人上走出了另一条路。2025全年，宇树科技四足机器人销量实现2.3万台，实现营收6.98亿元，近三年累计销量已超过3万台。

除此之外，云深处的业务高度集中。2023-2025年，云深处来自行业应用领域的主营业务收入占比均接近约80%。同时，前五大客户应收占比2023、2024年分别为43.19%、47.12%。其中，国家电网是重要客户，一旦大客户采购节奏发生变化，或者电力巡检等场景的机器人渗透率阶段性见顶，云深处的业绩增长将面临较大考验。

人形“跛足”

人形机器人是这轮具身智能估值叙事的核心引擎。

弗若斯特沙利文预测，2025年中国人形机器人市场规模约14亿元、四足机器人市场规模约15亿元；但到2030年，人形机器人市场规模将达到479亿元、四足机器人市场规模206亿元。

云深处在最富增长想象力的具身智能领域，堪称“跛足”。

招股书显示，云深处DR系列人形机器人2024年卖出3台、2025年卖出1台，两年合计仅4台。2025年人形机器人收入仅82.3万元，营收占比从2024年的1.14%进一步萎缩至0.24%。

此外，2025年卖出的唯一一台人形机器人毛利率高达68.74%；但2024年3台DR01均价仅39.04万元，毛利率-31.32%。显然，云深处的人形机器人目前基本停留在科研场景样机和象征性出货的阶段。云深处也在招股书中坦言，人形机器人“尚处于商业化探索阶段”。

作为对比，国内人形机器人赛道已是一片火热。2025年全球人形机器人出货量约1.8万台，其中宇树科技出货超5500台位居全球第一，智元机器人出货超5100台。优必选（09880.HK）2025年全尺寸具身智能人形机器人交付1079台。人形机器人行业已从技术验证迈向规模化量产的关键拐点，而云深处在这个被资本市场疯狂押注的赛道上，几乎还没有“上车”。

云深处CEO朱秋国的解释很直白：“做不过来。在资源有限的情况下，我们希望能够先解决好四足机器人的问题。”云深处认为人形目前很多讨论还是噱头，10-20年后才可能真正爆发，现阶段应用仍以科研教育、文娱表演为主。

财务数据上，2025年实现扭亏为盈是云深处IPO叙事的核心亮点之一，但云深处的盈利质地并不如账面数字那般坚实。2023-2025年，云深处的归母净利润分别为-2585万元、-1329万元、2868万元。

2025年虽首次实现年度盈利，但扣除非经常性损益后，归母净利润锐减至1512.32万元。换言之，云深处2025年2868万元的账面盈利中，有约1356万元来自非经常性损益。

非经常性损益中，政府补助占了大头。招股书显示，2023年政府补助203.92万元，2024年1165.84万元，2025年1190.12万元，三年间膨胀了近6倍，2025年政府补助超过净利润的三分之一。

云深处在招股书中承认，“公司收到的政府补助金额相对较大，对公司盈利能力起到一定积极作用”。简单匡算，2025年云深处非经常性损益总利润占比近50%，这个“一定”的积极作用比例实在不低。