3月5日，深圳证券交易所上市审核委员会发布2026年第10次审议会议结果公告，明确玉禾田（300815）向不特定对象发行可转债的申请符合发行、上市条件及信息披露要求，审核顺利通过，且本次审议无现场问询问题及需进一步落实事项，玉禾田15亿元募资计划迈出实质性步伐。

对这家坐拥9.5万员工、深耕环卫领域多年的头部企业而言，这笔融资既是规划中环卫设备配置中心项目的核心资金，或许更是公司应收账款高企、现金流持续紧平衡下的关键“补血”之举。

“政府账本”重压：46亿应收的流动性困局

作为典型的G端驱动型服务企业，玉禾田的业务布局、业绩增长与各地市政环卫采购合同深度绑定，营收与回款高度依赖地方财政拨付节奏，这也是行业内多数头部企业的共同经营特征。

而翻阅玉禾田近年财务报表，最引人注目的核心财务指标，莫过于持续攀升且规模庞大的应收账款。截至2025年9月30日，公司应收账款余额正式突破50亿元大关，达到50.2亿元，对应账面价值高达46.6亿元，占流动资产的比例已攀升至72.6%，这一高占比数据也被深交所问询函列为核心问询事项，监管重点关注这笔大额应收款项的资产质量与实际回收风险。

这组数据背后是一张覆盖全国多地的地方财政相关应收款项网络，且欠款对象呈现出高度集中的特征。截至2025年三季度末，公司前五大客户对应的应收账款与合同资产合计金额，占期末总余额的比例达24.5%。具体欠款方中，海口市秀英区环境卫生管理局以4.5亿元欠款位居首位，沈阳市于洪区城市管理局、临淄区综合行政执法局分别以2.4亿元、2.2亿元紧随其后，大庆萨尔图区、琼海等地环卫管理部门也位列主要欠款方名单之中。

从欠款主体资质来看，此类地方环卫主管部门背后依托地方财政，整体资信水平相对稳健，不存在明显的恶意违约风险；但受宏观经济环境与地方财政化债节奏影响，各类市政项目资金拨付节奏放缓，已是行业内不争的事实，这一点也通过玉禾田的财务数据得到直观印证。公司应收账款周转率从2022年的2.9次，持续下滑至2025年前三季度的1.7次，回款速度放缓的趋势十分明显。

针对应收账款的回款压力，玉禾田在问询函回复中传递出相对乐观的态度，重点提及当前中央支持地方化债的政策大趋势，已带动部分大型市政环卫项目回款情况边际改善。核心财务数据也侧面支撑这一表述——2025年1-9月，公司销售收现比从2024年的90.3%回升至100.2%，实现现金流入与营收的基本匹配；同期经营活动产生的现金流量净额达到5.3亿元，较去年同期实现明显好转，经营性现金流压力有所缓解。

但乐观的回款改善背后，公司应收账款账龄结构持续恶化的问题，仍在悄然侵蚀企业利润空间，成为不容忽视的隐性风险。数据显示，玉禾田一年以内账龄的应收账款占比，从2022年末的85%大幅降至2025年9月末的70.1%；与之相对，1-2年账龄的应收账款占比，从11.1%翻倍攀升至22.6%，中长期应收款项占比快速走高。

账龄拉长直接带来坏账计提增加、财务成本上升的连锁反应：截至2025年9月末，公司累计计提坏账准备达3.6亿元，仅2025年前三季度，信用减值损失就高达1.1亿元，直接蚕食当期利润。更为关键的是，截至2025年11月30日，公司当年三季度末应收账款的期后回款比例仅为17.5%，短期大规模回款的难度依然较大。

环卫行业本身属于“人停地不停”的重资产、高周转行业，企业日常运营涉及多项刚性支出，丝毫不可逾期。一方面是超9.5万名员工的庞大用工规模，仅2025年前三季度，公司支付给职工及为职工支付的现金就高达31.8亿元，人工成本占据运营支出的核心部分；另一方面是海量环卫设备的日常运转能耗，同期公司仅向中国石化、中国石油两大供应商采购油料的金额就超过2.8亿元，设备运维成本居高不下。

高达46.6亿元的应收账款存量，意味着玉禾田始终在地方财政资金拨付的“蓄水池”与自身刚性运营支出的“提现口”之间，维持着微妙的资金平衡。倘若这笔大额政府相关应收款项无法如期变现回笼，此次冲击上市委审议的15亿元可转债，就不再仅仅是企业扩张的资本杠杆，更是维持日常运营稳定的关键流动性保障。

根据玉禾田自身测算，公司未来6年营运资金需求高达24.2亿元，整体资金缺口突破80亿元，此次拟募资的15亿元（其中含3.5亿元用于补充流动资金），正是填补这一巨额资金缺口的核心举措。

关联房产与油耗疑点：治理合规隐忧

如果说应收账款高企是环卫行业G端模式下的共性经营难题，那么玉禾田近期在关联交易、项目运营数据等方面的争议，则直指公司治理与内部管控的合规性，成为本次可转债审议的另一大核心焦点。

争议首先围绕公司总部搬迁的房产交易展开。2023年11月，玉禾田斥资5.8亿元，向中粮（深圳）智汇置业购置深圳福田大悦广场1栋A座29-32层、34-38层共9层产业研发用房，作为公司新总部办公场地。

在企业应收账款高企、基层员工人工成本支出庞大的经营背景下，这笔大额固定资产投入本身已引发市场关注，而后续的关联租赁操作，更是让市场对关联交易公允性的质疑迅速升温。

2024年7月，玉禾田宣布全资子公司拟承租同一楼栋的39、40、41层房屋，而该部分房产恰好由公司实际控制人周平控制的其他企业持有，该项关联租赁预计交易总额高达1亿元。对此，玉禾田给出的解释是，为布局“机器人+环卫”新兴领域、扩充研发团队，需要额外办公场地支撑业务发展。

但核心人力资源数据与办公场地现有容量，却与这一表述形成明显反差，也让该租赁行为的合理性备受质疑。截至2025年9月末，玉禾田员工总数超9.5万人，但研发人员仅183人，占员工总比例仅0.2%，研发团队规模极小；同时，公司此前自购的9层总部办公楼，剔除公用区域后实际办公面积达7008.7平方米，可宽裕容纳538人办公，现有办公空间存在明显冗余。

在自有办公场地尚未充分利用的前提下，斥资上亿元向实控人关联方租赁房产的行为，显然缺乏充足的业务必要性。在监管的问询下，玉禾田最终承认部分租赁房屋自起租日起便处于闲置状态，并以对应项目进展缓慢为由宣布退租，及时终止了该项关联交易。

相比房产关联交易，公司一线环卫项目的运营数据异常，更成为市场与监管关注的核心细节，相关质疑更具行业针对性。有媒体及研究机构指出，玉禾田旗下兰州市城关区环卫项目，在设备投入与油耗数据方面，与公司历史常规水平、行业普遍标准存在明显偏离。

具体数据显示，该项目单位作业面积装备投入高达14.80元/平方米，是公司历史正常均值（3.0-3.52元/平方米）的4.6倍；单位油耗更是飙升至2260.17升/万平方米，达到公司历史均值（665-713升/万平方米）的3.3倍。

从环卫作业的实际逻辑来看，固定作业面积下，油耗与设备运转频次、作业强度直接相关，如此大幅超出常规水平的数据，在实际交通状况与设备运维规律下，难以形成合理的业务支撑。

针对上述数据异常问题，公司保荐机构国泰海通出具的核查意见，将原因归结为项目初始投入较大、服务难度较高。

环卫行业属于劳动密集、精细化管控要求较高的行业，成本管控的精准性直接关系企业经营质量，此类重点项目的运营数据偏差，也让市场对公司整体精细化管理水平、智慧环卫落地实效产生了更多考量。

15亿可转债：扩张还是自救？

抛开各类争议与监管问询，回归本次可转债融资的核心用途，玉禾田的募资规划指向明确，核心围绕“环卫设备配置中心项目”展开。根据募资说明书，公司拟将15亿元募集资金中的11.5亿元，投入总投资额16.7亿元的环卫设备配置项目，其中设备购置费单项就高达15.9亿元，占比超过九成。

该项目的核心业务逻辑清晰：计划大规模购置新能源及高效能环卫设备，共计9616辆/台，涵盖新能源洗扫车、除雪装备等核心设备，以此匹配未来新增环卫订单的硬件需求，夯实行业竞争优势。公司方面测算，该项目达产后，预计每年可新增城市运营收入65.9亿元，税后内部收益率（IRR）可达21.32%，整体盈利预期较为可观。

但在环卫行业市场竞争日趋白热化、存量博弈加剧的行业背景下，深交所问询函也犀利指出“以设备换市场”模式的潜在隐忧，重点问询公司现有环卫设备成新率、是否存在重复建设等核心问题。而财务数据也揭示了公司设备更新的紧迫性：截至2025年9月末，玉禾田账面原值20.8亿元的环卫车辆及设备，累计折旧已达12.3亿元，整体成新率从2022年末的56.9%下滑至40.7%，现有设备老化问题逐步凸显，更新换代需求确实存在。

针对重复建设的质疑，玉禾田给出了明确的业务区分逻辑：公司前次首发募投的6.8亿元“环卫服务运营中心”项目，与本次设备配置项目虽同属环卫硬件布局，但本次投资完全针对未来三年预计新增的65.9亿元年化合同，不涉及存量项目的重复投入，不存在资源浪费问题。从行业横向对比来看，本次15.9亿元设备投资占新增年化合同的比重为24.1%，低于侨银股份、福龙马等同行业可比公司37.3%的平均水平，投资强度处于行业合理区间。

从行业经营视角来看，玉禾田的大额设备投入，更像是一场巩固行业龙头地位的重资产保卫战。当前传统市政环卫采购服务周期普遍缩短，多为1-3年的短周期合约，拥有更先进、更规模化的环卫设备库，意味着企业在项目续约、新标竞标中具备更强的硬件竞争力，是守住市场份额的重要筹码。

但这一扩张模式也需要企业承担相应的财务代价，利润表与资产负债表将面临双重压力。一方面，新增大额固定资产将带来折旧费用增加，项目投产后运营期各年最大折旧金额达2.3亿元，预计占对应期间净利润的34.5%，会持续摊薄企业盈利；另一方面，公司负债水平将进一步攀升，截至2025年9月末，公司合并资产负债率已达50%，有息负债26.7亿元，其中短期借款就达21亿元，短期偿债压力本就偏高；若本次15亿元可转债成功发行，在转股前公司资产负债率将进一步升至56.5%，财务杠杆有所加大。

值得关注的是，玉禾田在募资说明书中多次强调“数智城市大管家”战略，试图通过技术赋能摆脱传统环卫企业的单一标签，公司也披露了163项境内专利（含15项发明专利）、236项软件著作权，覆盖智能分类回收、环卫作业人员定位预警等多个智慧环卫场景。

但回归行业底层逻辑，环卫业务的核心仍是人工成本管控与政府账期回款的双重博弈，技术赋能尚未改变这一核心本质。截至2025年9月末，公司超9.5万员工的规模依旧庞大，2025年前三季度城市运营业务人工成本达23.1亿元，占营业成本比例高达62.8%，仍是企业最核心的运营支出。

此次可转债审核过会，是玉禾田在资本市场的一次关键举措，也为其在环卫行业存量竞争加剧的背景下，筑牢了资金与硬件双重护城河。

后续随着 15 亿元募资的落地，玉禾田将加速新能源环卫设备的购置与布局，进一步提升市场竞标与项目续约的核心竞争力，而补充流动资金的安排也将有效缓解政府回款放缓带来的流动性压力。不过，如何在扩张的同时优化应收账款管理、提升回款效率，仍将是这家环卫龙头持续面临的考验，其 “数智城市大管家” 的战略落地，也仍需在人工成本高企的行业本质下寻找更优解。