2026年1月20日，山东春光科技集团股份有限公司（下称“春光集团”）提交了第二轮审核问询回复文件，完整回应深交所九类问题。这份164页材料的核心在于论证：在行业销量趋稳、现金回流弱化的背景下，7.5万吨新增磁粉产能的落地路径是否可行。

文件披露后，监管与市场视线再度聚焦。春光集团需同时证明扩产的消化能力、业务模式的韧性，以及财务结构的可持续性。

扩产70%VS需求平缓

根据回复文件，全国软磁铁氧体磁粉销量2020-2024年从41.5万吨增至50.6万吨，整体复合增速约5.08%。春光集团磁粉销量同期从7.68万吨升至10.16万吨，市场份额位居首位。

公司现有产能11.35万吨，利用率持续超99%。募投项目总投资额5.84亿元，新增7.5万吨磁粉产能，相当于现有规模约70%。公司表示生产线投资强度大、技术与自动化门槛高，新增产能向头部集中。

公司在回复中强调下游新能源汽车、AI服务器电源等领域存在增量需求，以及市场份额从中小竞争者向头部转移，但监管要求明确消化风险。公司指出高利用率源于客户订单稳定与生产灵活性，预计2026年产能14.61万吨、2027年15.91万吨，销量相应跟进。

然而，新增产能投产后，固定资产规模上升，折旧及制造费用刚性随之增加；在需求未同步增长的情况下，单位成本与回款压力同步放大，进而转化为经营性现金压力。

现金回流弱化与营运资金占用的联动

春光集团2022-2024年归母净利润从0.77亿元增至0.99亿元，2025年上半年达到0.58亿元，但经营活动现金流量净额同期从0.80亿元降至0.29亿元，2025年上半年转为-247万元。

同时，应收账款余额从2022年末2.50亿元增至报告期末3.58亿元，占收入比例超33%，2025年上半年维持高位。公司将此归因于下游回款周期延长、信用政策适度放宽，逾期金额上升但期后回款比例较高。

在光伏、新能源汽车等下游行业回款环境趋紧的背景下，上游供应商往往需要通过更宽松的信用条件维持订单稳定。相应地，账期拉长与结算周期延后，使部分下游经营波动通过应收账款与营运资金占用，持续影响上游的供应商。

从结果看，这种以信用支持销量扩张的路径，将下游经营不确定性转化为春光集团现金回流与财务弹性的约束。

同一时期，同业天通股份（600330）2025年预计亏损1.2-1.7亿元，主要因光伏供需失衡、回款困难、坏账与存货跌价。公司下游客户群体高度重合，现金流弱化趋势形成对照。

扩产对现金回流依赖上升，一旦客户资金链收紧，应收进一步膨胀，将削弱可动用现金，反过来限制扩产执行的灵活性。

纯供应商位置的优先级劣势

《财中社》注意到，春光集团磁粉收入占比超80%，主要对外销售给磁心厂商，自产磁心收入低于15%。这种分工模式在行业高景气期有助于维持稳定合作关系。公司通过产品一致性、成型性、烧结匹配度等方面的优势，建立了下游客户的认证壁垒，短期内转换供应商需重新验证配方匹配、生产稳定性及终端应用性能，成本较高。

但在需求下行或存量博弈加剧的周期，产业链位置的结构性不对称开始显现。一体化磁心企业——如部分头部客户——具备完整的磁粉到磁心生产链条，在自身产能利用率压力增大时，自然倾向于优先消化自产磁粉，以分摊固定成本、保障内部开工率。此时，外部采购订单成为最容易调节的变量。

回复中公司承认，行业内多家磁心企业主要采用自产磁粉而非外购模式，这对纯磁粉供应商的市场空间构成长期约束。监管反复追问向头部磁心企业的供应情况，以及如果这些客户进一步扩大自产比例或优先保障自身产能，对公司订单稳定性的潜在冲击。

公司强调客户黏性来源于长期合作形成的信任与技术适配，但未否认在周期转折点，纯供应商的议价空间与订单优先级均低于一体化企业。存量市场下，成本压缩压力往往从下游向上游传导，外部供应商成为首选调节对象。这种传导机制一旦启动，将放大应收账款压力，并进一步削弱现金回流，形成与扩产固定成本刚性的叠加效应。

技术与毛利率的支撑力度

在烧结工艺成熟背景下，突出加工环节优势，春光集团拥有108项专利（含20项发明）。研发费用中职工薪酬占比低于部分可比公司，但平均薪酬无显著差异。

同时，公司毛利率整体从2022年17.19%升至2025年上半年21.68%，高性能产品贡献上升。但新兴领域竞争加剧，部分可比公司业绩下滑。公司通过原材料价格下降、技改优化对冲价格压力。

上述因素在不同应用领域的体现并不均衡。

春光集团在软磁铁氧体磁粉领域具备规模采购、客户黏性与技术积累，在AI算力、新能源高性能应用存在切入空间，但回复文件与数据共同显示：扩产增加的固定成本刚性、对现金回流的更高依赖、在客户自保优先权下的订单可调节性，三条风险路径已相互强化，形成闭环。

扩产窗口开启之际，正是现金回流收紧的时点。一旦其中任何环节延续，另外两条将被动放大，共同约束财务弹性。后续审核将检验公司能否拆解这一闭环，提供可验证的证据。