2025年9月底，正在申请IPO的电科蓝天完成了第一轮问询函回复，这是公司自6月提交在上交所科创板上市之后的新进展，通读回复函可以发现，交易所在业务与市场、营收及客户、独立性、关联交易、同业竞争等方面进行了问询，公司也做出了回复。

报告期，电科蓝天呈现了较好的成长性：2022-2024年，公司营收分别为25.21亿元、35.24亿元和31.27亿元，归母净利润分别为2.09亿元、1.89亿元和3.39亿元。相较于2022年，公司营收和盈利均表现出了高成长性。公司拟使用募集资金15亿元，用于宇航电源系统产业化（一期）项目。

不过，《财中社》发现，电科蓝天是央企中国电子科技集团股份有限公司（下称“中国电科”）控股的企业，其主要业务承袭至科研院所，这也导致公司的业务具有其自身的特点，公司关联交易占比高企，这也引发了监管对公司业务独立性的关注等系列问题。另外，公司本次IPO若成功，众多借款入股的管理层和骨干将获得套现的机会。

关联交易居高不下

电科蓝天主要从事电能源产品及系统得研发、生产、销售及服务，拥有发电、储能、控制和系统集成全套解决方案，产品主要包含宇航能源、特种电源和新能源应用及服务三大板块，2024年公司宇航电源营收占比超60%，该业务是以2020年底为基准日，通过业务整合方式承接十八所原有宇航电源及检测业务。由于载人航天等重大工程或军方等特定客户，具有特殊性，存在通过十八所转售的情况。十八所是电科蓝天的控股股东，最终受中国电科控制。

报告期内，电科蓝天关联销售得金额分别为12.68亿元、16.75亿元和16.51亿元，占营收之比分别为50.3%、47.52%和52.79%，其中因业务整合等原因通过十八所转售产品的销售收入分别为7.29亿元、10.55亿元和8.6亿元，剔除该因素影响后，电科蓝天各期销售金额分别为5.4亿元、6.19亿元和7.91亿元。

不仅如此，电科蓝天还存在向十八所租赁设备、厂房等现象，公司还存在部分员工阶段性保留事业编制身份的情况，该等事业编人员的社保及公积金由十八所代为缴纳。交易所要求公司回复技术等是否依赖十八所、生产经营是否存在重大依赖、人员是否独立等，公司也花了较长篇幅进行回复。

虽然盈利表现出了成长性，但电科蓝天的经营现金流却表现不稳定。报告期，公司经营活动现金流净额分别为5.65亿元、-5.7亿元和1.06亿元，波动较大，公司过去三年经营活动现金流净额合计为1.11亿元，远低于超7亿元的净利润。对于2023年经营活动现金流出现较大负值，电科蓝天表示主要是公司原材料采购金额增加、付现期间费用增加所致。

事实上，公司过去三年的这种反差，主要受应收账款和存货攀升的影响。

报告期各期末，电科蓝天应收账款账面价值分别为11.41亿元、19.3亿元和20.81亿元，占流动资产之比分别为20.74%、31.68%和33.63%。期间营收增长不足30%，但应收账款却接近翻倍增长。对此，电科蓝天表示，宇航电源业务稳步增长，储能业务快速发展，伴随业务规模增加应收账款随之增长。

此外，报告期各期末，公司存货金额分别为11.37亿元、13.6亿元和15.83亿元；另一方面，反映公司预收货款的合同负债余额分别为7.52亿元、5.4亿元和1.89亿元，合同负债的逐年大幅下降与公司逐年攀升的存货也形成了较大的反差。

管理层借款入股豪赌IPO

截至2024年底，电科蓝天账面货币资金为19.92亿元，公司短期借款为0.28亿元，无长期借款，资产负债率小于50%，公司并不差钱，但对于借款入股已超3年的管理层而言，上市似乎迫在眉睫。

电科蓝天原本是中国电科旗下的全资企业，由中国电科下属的十八所控制，公司于2021年下半年推出混改方案，引进内外部投资人。据招股书，公司于2021年10月8日在北交所对增资进行了预披露，拟征集投资方数量不超过8家。

据中同华的评估报告，截至2020年底，电科能源（电科蓝天前身）全部股权评估值为28.25亿元。据招股书透露，2022年2月17日，公司确定了7家投资方；2022年3月，中国电科与7家投资方及中电科投资、景鸿瑞和、景源瑞和签订增资协议，入股价为2.825元/注册资本。

事实上，本次IPO的部分资产，此前已经证券化。2019年，电科蓝天子公司空间电源100%股权、蓝天特电85%股权被注入上市公司电科芯片（600877）,电科蓝天也成为后者的控股股东。

不过，2年之后，情况发生变化。中国电科基于统筹考虑，将电科芯片控制权从电科蓝天划出，并把空间电源100%股权、蓝天特电85%股权等电源类资产从电科芯片置换回电科蓝天。按照当时的置换公告，这两家子公司的评估值分别为6.42亿元和1.54亿元。

根据增资结果，景鸿瑞和与景源瑞和分别持股1.88亿股和0.63亿股，持股比例分别为12.03%和近4%，两者合计持股16.04%，与控股股东十八所为一致行动人。

据招股书，景鸿瑞和与景源瑞和分别为电科蓝天和十八所的员工持股平台，按照每股2.825元的入股价，景鸿瑞和与景源瑞和的出资额分别为5.31亿元和1.78亿元。

作为电科蓝天持股平台的景鸿瑞和，由景鸿1号至12号有限合伙基金组成，上述有限合伙基金是由公司高管、核心骨干成立，其中，作为董事长的郑宏宇和总经理的朱立宏出资额均为496万元，金额接近两人2024年薪水的3倍。

此外，为鼓励十八所在宇航电源业务及电源检测业务（即从十八所整合至电科蓝天的业务）长期发展中做出的贡献，进一步促进十八所在电源前瞻性研究领域的积极性，经批准，十八所员工出资的景源瑞和间接持有约0.63亿股电科蓝天股份，但具体给了谁，该招股书并没有详细披露。

对于参与投资的员工而言，超7亿元的投资款显然并非小数，但其中有一部分资金是通过银行借款来解决。据招股书，报告期内，两大持股平台为办理招行天津分行发放的贷款，分别将其持有的9.66%和2.86%股权作为质押物，于2022年6月14日设置股权出质登记，并于2024年3月13日办理了股权出质注销登记。根据相关协议，双方约定，如未来电科蓝天上市，则招行天津分行配合进行阶段性解除质押，在电科蓝天上市后，两大持股平台应及时办理质物重新质押至招行天津分行的登记手续。