继港股“辅助生殖第一股”锦欣生殖之后，“锦欣系”在医疗服务赛道的资本化布局再落关键一子。2026年2月25日，锦欣康养产业集团有限公司（下称“锦欣康养”）正式向港交所递交上市申请，冲击“医养结合第一股”。

招股书显示，作为一家聚焦80岁以上高龄及失能失智老人的医养结合服务商，公司目前运营38家设施、8333张床位，在全国医养结合型养老设施的入住率达到85%，稳居行业第一。在养老行业普遍面临“空置率高、回本周期长”的背景下，这一核心运营指标确立了其在行业的市场地位。

这份领跑行业的高入住率，核心支撑来自其精准锁定的高龄失能失智刚需客群；但恰恰是这类照护需求极强的特殊群体，对机构的一线照护能力、人员配比有着行业明确的规范标准与运营底线，而相关人员配比的核心细节，也成为资本市场对其招股书最为关注的风险点之一。

85%在院老人为行动障碍群体，一线照护人员配比是否匹配行业规范？

锦欣康养在招股书中明确，其核心战略是重新定义中国长者的晚年生活，变“被动养老”为“主动享老”，核心客群锚定80岁以上、伴有行动不便、慢性病及认知障碍的养老刚需群体。对于聚焦这类高龄失能群体的养老机构而言，一线照护人员的配比标准，是决定服务质量、保障入住老人基本权益的核心运营指标，也是养老机构服务合规的核心参考基准。

根据锦欣康养招股书披露，截至2025年9月30日，公司总运营床位8333张，综合入住率约为85%，即实际在院老人约7083人。同时招股书明确，机构内行动障碍长者占比高达85%，以此测算，锦欣康养旗下约有6020名长者存在不同程度的行动能力受损，需依赖照护人员协助完成日常核心活动。

需要说明的是，招股书未披露在院老人的精准失能等级评定数据，无法明确区分中、重度失能老人的具体数量。

依据国家《老年人能力评估规范》，老年人能力按自理能力、基础运动能力、精神状态、感知觉与社会参与四大维度，划分为能力完好至完全失能五个等级，行动障碍是失能等级评估的核心指标：需24小时协助完成进食、翻身、排泄等基础生活事项的群体，对应重度及以上失能等级；伴行动不便、需部分协助完成日常活动的群体，多对应中度失能等级。国内养老行业普遍数据显示，80岁以上同时伴有行动障碍、慢性病及认知障碍的长者，中重度失能占比处于高位，是养老照护的核心刚需群体。

关于养老机构不同失能等级老人的护理人员配比，国家及行业已有明确、统一的规范标准与指引要求。其中，民政部发布的《养老机构岗位设置及人员配备规范》明确了养老机构专职养老护理员配备的行业基准：生活自理老年人配备比例不低于1:15-1:20，部分自理（中度失能）老年人配备比例不低于1:8-1:12，完全不能自理（重度失能）老年人配备比例区间为1:3-1:5，即1名专职护理员最多对应照护5名重度失能老人。

北京市民政局发布的《养老机构护理型床位设置指引》，则对护理型床位运营提出了更严苛的地方运营要求，明确面向重度失能人员的护理人员配备比例不低于1:3，轻、中度失能人员不低于1:6，这一标准也成为国内多地养老行业参考的优质运营标杆。

那锦欣康养做的如何？

从招股书披露的人员配置情况来看，其一线照护力量与上述行业标准的匹配度，成为市场关注的核心问题。截至2025年9月30日，在全集团3230名全职员工中，包含医师201人、护士719人、照护师1237人，其余为行政、销售等后勤人员。

根据招股书明确的岗位职责划分，护士核心承担医疗护理职能，包括为入住人员制定个人护理计划、协助医生诊疗、慢病管理、急救给药、床旁护理等专业医疗工作；照护师即护理员承担日常生活照护职能，包括协助老人完成卫生、进食、翻身、体位调整等基础生活事项，同时需协助护士执行照护计划、完成给药与急救辅助工作，与民政部《养老机构岗位设置及人员配备规范》中定义的“专职养老护理员”职责完全对应，也是国家养老护理员配比标准的核心对标主体。

以此测算，锦欣康养一线照护师与6020名行动障碍长者的实际配比约为1:4.86。

参考国内同类型机构80岁以上行动障碍长者中重度失能占比普遍在50%-70%的行业区间测算，锦欣康养对应重度失能老人规模约为3010-4214人，对应照护师配比约为1:2.43-1:3.41。

按照70%占比估算，锦欣康养照护师配比约为1:3.4。若按极端假设，将85%的行动障碍长者全部纳入重度失能群体测算，锦欣康养当前照护配比仅刚刚触及国标中重度失能照护1:5的推荐性基准上限，都未达到多地参考的1:3优质运营标杆。

需要注意的是，基于目前披露的有限数据，无法精准判断在院老人的具体失能评定等级。若按行业普遍的中重度失能混合客群结构测算，现有照护力量的人员冗余度有限，在应对人员休假、突发照护需求时，存在一定的运营压力。

一线照护人员的配置与稳定性，直接关联入住老人的服务体验。招股书在“入住人员反馈与投诉管理”章节中坦陈，报告期内集团收到的大部分投诉均涉及服务流程、员工态度及沟通问题。

与此同时，社交平台上关于锦欣康养旗下机构一线岗位的从业体验反馈，也从侧面折射出其一线照护团队的运营现状。

《财中社》注意到，小红书平台有用户发帖询问锦欣养老院的面试情况，多位属地标注为四川的网友在评论区分享了相关求职、从业体验，其中涉及锦欣康养旗下成都相关养老机构的反馈，集中提及两大核心问题：

其一为薪酬待遇与招聘承诺的匹配争议。有属地为四川的网友留言称，锦欣养老院相关岗位实际薪酬与招聘宣传存在差距，仅能拿到基础底薪；

其二为岗位工作强度与职责边界问题。有网友在评论区转述了其了解到的、锦欣旗下其他医疗机构的从业经历，称该机构值班医生需同时承担病房管理、门诊急诊、对应养老院查房等多项工作，仅4人轮值，工作负荷较大。

相关网络发帖内容均为用户个人体验分享，暂未获得锦欣康养方面的核实与回应，也无法核实相关发帖人的真实从业身份。

一线照护团队的人员稳定性，核心取决于薪酬待遇与职业保障，而这背后，正是养老行业普遍面临的人力成本刚性上涨与企业盈利诉求之间的核心矛盾。这份行业共性矛盾，也直接体现在锦欣康养的业绩表现，以及旗下医疗主体的医保合规问题之中。

增收不增利困境显现，旗下多家子公司曾因医保违规被处罚

在国内老龄化加剧、专业医护及照护人员持续短缺的宏观背景下，无论是维持现有服务质量，还是持续扩张新店，都必然伴随着基层人员薪酬福利的持续攀升。公司在招股书中表示，“若我们无法有效招聘或留任所需员工，或相关人力成本上升，可能对我们的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。”

招股书显示，公司的员工成本呈现明显的单边上涨趋势。2023年为2.4亿元，2024年为2.6亿元，而仅在2025年前三季度，员工成本就已达到2.7亿元，已经超过了2024年全年的总额。

2023年、2024年及2025年前三季度，锦欣康养的毛利率分别为21.7%、23.3%和22.5%，长期在窄幅区间内徘徊。而在扩张带来的行政及销售开支增长下，公司面临着“增收不增利”的现实压力。2025年前九个月，公司实现营收5.5亿元，但期内利润仅为2611万元，较2024年同期的3783万元出现了约31%的明显下滑。

锦欣康养的商业模式高度依赖于“医保结算”体系。招股书显示，截至2025年9月30日，公司旗下13家医疗设施均为医保定点医疗机构，其客户大量依靠公共医疗保险计划支付服务费用。在公司2025年前三季度高达5.5亿元的总收入中，川渝大本营贡献了71.8%的营收，而作为核心支柱的医养结合设施贡献了49.9%的收入份额。

然而，支撑起这部分核心营收的底层医疗主体，其合规运营质量却面临现实拷问。据各地医保局官方公示，锦欣康养旗下多家子公司存在屡次违规情况。

其中，峨眉山锦欣老年病医院2022年因“超限用药、过度检查”被当地医保部门通报，2023年7月与11月，又先后因“多计费、重复收费、超标准收费”等行为，被责令退回违规费用，并被追缴一倍违约金；成都龙泉驿锦欣老年病医院在2024年2月至2025年3月期间，因“重复收费、串换项目”等违规问题，涉及违规使用医保基金72.4万元，被当地医保部门处罚。

业绩端的盈利压力，并未放缓锦欣康养的扩张步伐。近年来，其通过资本驱动的跨区域并购快速做大版图，但激进的外延式扩张，也让公司的债务压力与商誉风险持续高企。

激进并购推高短期债务，流动性与商誉面临双重考验

锦欣康养近年来的版图扩张，很大程度上由资本驱动下的跨区域收购构成。公司在川渝大本营之外，斥资收购了长三角的上海国松集团以及大湾区的香港安老院舍。这种外延式扩张虽然迅速做大了营收盘子，但也让公司的资金链趋于紧绷。

财务数据显示，公司的银行贷款总额从2023年末的7800万元，大幅攀升至2025年9月30日的2.3亿元；而截至最新确定债务的实际可行日期（2026年1月31日），这一数字已激增至4.8亿元。伴随借款规模扩大的，是流动负债总额从2023年末的2亿元升至2025年9月末的4.5亿元。

债务结构的快速变化直接导致了核心偿债指标的下行。报告期内，公司的流动比率从2023年健康的2.68，降至2024年的1.61，并在2025年9月末进一步降至1.31。更需警惕的是，受银行贷款即期部分增加影响，公司的流动资产净值已从2023年末的3.3亿元，急剧缩水至2026年1月31日的仅5570万元。上述客观数据表明，公司目前正以较高的财务杠杆维持扩张，其流动性缓冲空间正在显著收窄。

此外，跨区域并购带来的巨额商誉也为未来的利润表埋下隐患。受收购上海国松集团及香港安老院舍影响，公司账面商誉从2023年的零，增至2025年9月末的2.2亿元。

养老服务具有极强的属地化特征和人力资源依赖性，跨区域整合面临实质性考验。事实上，公司在2022年10月曾收购苏州福星，但因发展战略分歧，最终在2025年10月以1.8亿元的总代价将其全部股权剥离出上市体系。这一过往案例提示，若新购资产后续整合不达预期导致入住率承压，高悬的商誉将面临减值测试，从而直接冲击当期净利润。

综合来看，作为稀缺的医养结合标的，锦欣康养凭借先发优势和较高的入住率，在资本市场证明了其商业模式的稀缺性。但其亮眼的规模增速很大程度上建立在负债驱动的并购与流动性消耗之上。如何妥善消化大额商誉、缓解紧绷的资金链，以及在人工成本刚性上涨的不可逆周期中守住合规底线和利润率，将是管理层长期面临的硬核考验。