近日，华汇智能即将在北交所迎来上会大考。这家以高端智能装备及其关键部件的研发、设计、生产和销售为主营业务的企业，目前取得各项专利权61项，其中发明专利28项。另外，公司还自主研发了在线监测系统和温度控制系统，并取得了9项软件著作权。

然而，正是这样一家载誉无数的创新型中小企业，在上市的过程中遭到了关于合规、经营、内部治理等多个层面的质疑与挑战。从2025年3月12日正式受理开始，北交所对华汇智能的两轮问询，直指这家公司在经营状况、内控合规、实控人认定等方面的问题。

项目制与大客户依赖

华汇智能的增长本质是高度集中的项目制驱动，公司并非标准化设备供应商，其业务核心是“按客户产线需求定制”并按“预收款—发货款—验收款—质保金”分阶段验收确认，这一模式直接导致收入确认与现金回款严重不同步，利润表与现金流量表长期背离。

更为关键的是，公司客户高度集中，报告期内，其前五大客户销售占比分别为98.57%、98.89%、96.90%、97.41%，其中对第一大客户磷酸铁锂正极龙头湖南裕能的销售占比一度高达96.79%，这意味着公司的业绩，几乎与湖南裕能一家的扩产节奏和资本开支计划存在高度关联，这种绑定不仅体现在订单上，更深入到商业条款中。监管特别追问了合作协议内容，公司披露其中包含对“特定定制化产品”向第三方销售的限制及严格的保密条款。尽管公司解释该限制并非全面排他，且目前无违约纠纷，将其描绘为“绑定大客户以换取订单确定性”的商业策略，但这无疑从合同层面强化了其对单一客户的系统性依赖，将客户集中风险从销售端延伸至产品与战略自由度层面。

逆势增长与现金流悖论

在行业下行周期中，华汇智能的逆势高增长引发了监管的核心关切。问询指出，2023年至2024年，同行业可比公司营收与净利润均大幅下滑，而华汇智能却分别实现了57.74%和42.07%的收入增长。公司对此的解释集中于两点：一是下游头部客户因产能利用率和工艺“代际升级”带来的持续设备需求；二是公司的在手订单及2025年至2026年的潜在订单比较充足。

然而，高订单覆盖率在项目制模式下是一把双刃剑。它虽预示未来收入，但也意味着漫长的交付周期和密集的验收节点积压在未来。这直接反映在公司的资产结构和现金流上。一方面，大量成本已投入的资产以“发出商品”形式存在，等待验收以实现收入转化；另一方面，公司净利润持续增长的同时，经营活动现金流却在2023年及2024年深陷负值。为了应对监管对“现金流断裂风险”的拷问，公司进行了一番复杂的模拟测算：在假设应收账款按历史回收率收回、应付账款全部支付的前提下，模拟出的经营现金流才得以转正。公司试图以此结合充足的银行授信，来论证风险可控，但这一系列操作恰恰凸显了其现金流的健康极度依赖于“历史回款模式能否延续”这一关键假设，存在一定脆弱性。

应收、存货与扩张野心

华汇智能的运营细节处处体现着其商业模式的烙印。

在应收账款方面，其客户集中度同样极高，前五大客户余额占比常年在80%左右。《财中社》注意到，公司通过对比，称其应收账款占营收比例低于同业平均水平，并将坏账计提比例略低于部分同行的原因归结于客户信用好、账龄短。此外，部分回款采用了大客户体系内的“迪链凭证”等供应链金融工具，虽改善了报表流动性，却也进一步揭示了公司在产业链金融层面对核心客户体系的深度嵌入。

存货高企，特别是发出商品占比巨大，是项目制交付瓶颈的直观体现，报告期末公司存货账面价值分别为2.32亿元、2.20亿元、2.58亿元和2.09亿元，大量资产悬在“交付”与“验收”之间，使得公司经营质量高度依赖于下游客户的验收效率和意愿，延迟也将直接加剧资金占用压力。

面向未来，公司的扩张举措同样伴随着显著的风险。募投项目旨在大幅扩产，公司以产销率超过100%的数据论证“供不应求”，但招股书也揭示，项目达产后年均新增折旧达到2087万元，若市场生变则存在产能闲置及减值风险。同时，公司为寻求第二增长曲线而投入研发数控机床等新产品，招股书也已明确提示了研发与市场推广失败的可能。

在公司治理层面，实控人兄弟合计控制超75%的表决权且协议约定以一方意见为准，这虽然保证了控制权稳定，但招股书亦将“实际控制人不当控制风险”列为明确警示，历史上存在的股权代持等瑕疵虽已整改，但其对公司治理规范性的影响边界，仍是审核中无法回避的关注点。