根据交易所安排，无锡威易发精密机械股份有限公司（下称“威易发”，证券代码872893，保荐人开源证券）将在6月11日接受北交所审议。公司做的是一个不起眼的东西——涡轮增压器里的金属密封环，一个夹在发动机高温高压腔体里、单价以元计的小零件。

然而，《财中社》发现，这家公司的财务报表一点都不小气：2025年综合毛利率69.12%，是同板块可比公司的接近1.6倍。问题恰恰从这里开始。

远高于同行的毛利率，凭什么

把威易发和招股书自己挑的可比公司摆在一起，反差刺眼。2025年，威易发综合毛利率69.12%，而宝骅股份56.58%、中密控股（300470）45.58%、密封科技（301020）只有30.97%。一家年营收1.50亿元（2025年，较上年增长12.05%）的小厂，毛利率却把规模比它大得多的同行甩开十几到三十几个百分点。

更微妙的是它在产业链里的位置。威易发的客户是博马科技集团（2025年贡献1735万元、占营收11.61%）、福驶特集团（1465万元、9.80%）、丰沃集团（1442万元、9.65%）、长城汽车（1264万元、8.45%）、盖瑞特（881万元、5.89%）等涡轮增压器整机厂和整车厂。换句话说，威易发是盖瑞特、博格华纳这类全球Tier-1巨头的二级供应商。按常理，越往上游、越靠近巨头，议价能力越弱，越难维持高毛利。它的全球市场份额约4%、国内约13%，而行业龙头英国CROSS全球约25%、中国约21%。一个体量约为龙头六分之一、在客户面前是“乙方的乙方”的角色，却拿走了全链条最厚的那块毛利。

监管显然也觉得这事不对劲。在第二轮问询里，北交所要求发行人结合CROSS、马勒、Elring Klinger及TPR等海外主要竞争者的密封环产品国内外定价、料工费成本结构及毛利率水平，说明其成本结构和毛利率是否存在异常。这不是一次性追问——首轮就已盯住“毛利率大幅上涨且高于同行均值”，二轮“进一步说明”，连续两轮紧盯不放。威易发手里确实有牌：26项有效专利（发明7项、实用新型19项）、自主研发的C型环自动旋压成型技术、参与编制国家标准《液压传动、液压缸往复运动活塞和活塞杆单向密封圈沟槽的尺寸和公差》。技术不假，但夹在巨头中间的小供应商，凭什么赚得比上游还多？显然，监管和市场都是有疑虑的。

押在一个正在被判死的零件上

高毛利尚且说不清，更刺眼的是：这份高毛利，几乎全押在一种东西上。

威易发的核心技术产品收入占营业收入的比重，三年分别是99.97%、99.78%、99.85%——近乎100%的单一押注。卖得最多的合金密封环，2025年占主营69.6%、镍基合金密封环占21%、C型环占8.5%。三类产品名字不同，本质都是同一个东西：涡轮增压器的金属密封环。而涡轮增压器，是内燃机时代的产物。纯电动车没有发动机，自然也不需要涡轮增压器，这个零件在纯电车路线里直接归零。招股书自己在“风险因素”里把这条写得很清楚——“新能源汽车发展带来的风险”“下游车型销量下滑风险”。一个把全部身家压在单一部件上的公司，恰好撞上了这个部件的终局。

终局之外，是它够不着的供应链。制造密封环的高规格特殊钢，威易发严重依赖境外：日本大同特殊钢、美国卡彭特是主要来源，问询函披露境外采购占比高达七成以上。2025年关税升级后，公司已大幅减少与卡彭特的合作。与此同时，前五大供应商占比从2023年的57.3%一路升到2024年的61.6%、2025年的68.4%——越来越集中地绑在头部几家原料商身上。一边是下游赛道在收缩，一边是上游原料在卡脖子；唯一的部件撞上纯电终局，威易发还剩多少时间？

监管要硬数据，发行人给的是另一套

终局逼近，监管要的是能量化的硬证据，发行人交上来的却是另一套东西。

最典型的一处在募投产能。威易发本次拟募资17185万元，其中金属密封件智造项目独占9373万元（54.54%）、研发中心建设项目4312万元（25.09%），补充流动资金3500万元（20.37%）。智造项目要新增大量产能。第二轮问询的问题5明确要求：结合新客户开拓情况和在手订单执行情况，说明新增产能与下游需求的匹配性，是否存在新增产能无法消化的风险。发行人的回复，给的是新客户家数——2022年25家、2023年53家、2024年70家，再附上博格华纳、盖瑞特的框架合同案例。新客户家数在涨，可监管问的是在手订单的金额和数量能不能填满新增产能，回复里恰恰没有这个对比。用客户数的增长趋势，替换掉订单数据本身，这是答非所问的核心。

同一种“避开最该算的那一栏”的手法，在募投折旧上重演。第一轮问询函的问题11的子问题（4）是强制性数字要求——量化折旧摊销及新增人工成本对未来成本利润的影响。这是监管用“量化分析”四个字点名的地方，发行人的回复里却没有相应的回复。

此外，报告期内，威易发存在超备案产能30%生产的情形（已整改、相关部门出具证明不予行政处罚）。第一轮问询函的问题12要求说明整改后“主管机关对前述整改事项的验收情况”。

也就是说，公司最该量化的产能消化拿不出在手订单，最该量化的折旧影响给不出数字，是不能算，还是不愿算？

实控人那条没说透的关联链

答非所问的背后，藏着一条招股书没正面说透的关联链。

威易发的股权高度集中。控股股东、董事长王征豫直接持股35.98%，与一致行动人蒋红亮（25.50%）、刘立璞（25.50%）合计控制99.28%表决权；员工持股平台上海银峰威持股12.30%。三人的《一致行动协议》初签于2010年12月31日，2024年7月31日重新签署。值得一提的是，威易发本身没有对外投资的子公司，但三位实控人及其亲属名下控制着一长串企业——从蒋红亮兄弟控制的无锡润东机电（2025年向威易发供应磨削液20.68万元），到刘立璞姐夫贾平凡的肇庆系，再到香港、巴西、美国的多家贸易实体，这张网铺得很大。

监管盯住的是网里的一个结点：刘立璞持股95%的抚州发那特机械科技有限公司。威易发在向它销售金属密封环——2024年326万元、2025年672万元（占当年营收4.49%），逐年走高。监管第一轮问询函的问题3追问得很具体：发那特是否具备生产发行人主要产品的能力、是否与发行人构成同业竞争、关联采购为何逐年增高、是否存在让渡商业机会。发行人在回复里列出了控股股东及亲属控制的十余家企业清单，对核查范围有交代；但对发那特到底有没有生产能力、这条逐年放大的关联销售合不合理，没有给出正面回应。自家实控人的公司在外面卖着自家产品，这条渠道上的利润，最终落进了谁的口袋？

光鲜数字底下，旧账一直没翻篇

关系网之外，更早的旧账也一直没翻篇。

先看一笔最容易被“光鲜”掩盖的数字。2025年威易发营收增长12.05%，营业利润8157万元（增长6.48%）、利润总额同比增长6.66%，全是正数；唯独归母净利润6327万元，同比下滑3.63%。“营增利降”听上去像经营出了问题，但真相不在经营。招股书写得明白：2025年公司因申请材料扫描件不齐备，未能通过高新技术企业认定，企业所得税税率由此前的15%跳升到25%。一道税率台阶，把账面利润从增长压成了下滑——一家因为“扫描件不齐”丢掉高新资质的公司，连这种低级失误都会发生，那还能指望其在上市后对资本市场的数万名股东负责吗？

经营层面真正在累积压力的，是存货。2025年末存货从上年的2018万元增至3253万元，一年增61%；存货周转天数从178.9天拉长到257天，周转率从2.03次降到1.60次；与之呼应的是，公司应收账款周转率仅2.42次——钱压在存货和应收上，回款慢、积压重。

再往前翻，威易发的内控旧账成串。2021年，实控人曾占用公司资金74万元（48万元个人拆借+26万元代缴股改个税），2022年12月31日前已全部归还并计息整改。2019年，公司因未按时披露半年度报告，被全国股转公司公开谴责。2023年，又因未及时披露资金占用事项，全国股转公司对发行人及王征豫、蒋红亮等采取口头警示（公司一部监管〔2023〕338号）。2025年6月，还有一笔海关申报商品税号错误的行政处罚，罚款0.15万元。这些事项单看都不致命，但相关处罚和罚款的密度并不低，从一个侧面反映了公司内部治理的缺陷。连高新资质都能因“扫描件不齐”丢掉的公司，把内控的弦，真正绷紧过吗？

高毛利，是真壁垒吗

威易发69%的毛利率不是虚的，它背后是26项专利、自主研发的旋压成型与四角轴定型装夹技术、参与起草国家标准的资历，以及国内约13%的市场份额。它的合金密封环弹力衰退率、过程能力指数在与客户同类供应商的对比试验中表现更优，进入盖瑞特、博格华纳、石川岛播磨的全球供应体系本身就是高门槛的证明。至于电动化，混动车型还在高增长，可配置涡轮增压器的车型份额2024年仍有约88.6%，短期内涡轮增压需求不会塌。

但壁垒若真这么硬，反而更说不通它的回避。两轮问询给了发行人最好的自证机会——只要拿出料工费的逐项成本拆解，把高毛利落到不可替代的工艺优势上，监管的疑虑本可一次了结。它却始终用“国内唯一同时合作几大巨头”这类定性表述搪塞，不给定量成本。问题在于，定性的稀缺性证明不了定价权的合理性。而混动的红利，也对冲不了99.85%收入押在单一部件上的结构性风险——发行人用来应答终局风险的氢燃料电池空压机，目前还只是远期研发布局，商业化落地遥遥无期，撑不起替代的体量。技术值得肯定，可技术能不能解释这份毛利、能不能扛住这场替代，是两回事。

威易发的麻烦在于：每一处光鲜，都对应着一处答不清的暗面——高毛利对应着两轮追问下始终缺席的成本拆解，高增长对应着用家数替代订单的产能论证，单一押注对应着只有概念的氢能对冲，光鲜利润对应着一摞已整改但成串的内控旧账。