2025年12月29日，悦康药业（688658）正式向香港联交所递交H股上市申请。这是继2020年登陆科创板后，悦康药业在资本市场的又一重大动作。

在宏观医药政策调整与核心产品放量的双重背景下，此次“A+H”布局不仅是融资渠道的拓宽，更是公司在核心业务面临政策性降价、业绩承压关键时点做出的财务与战略选择。

核心产品银杏叶降价，业绩持续承压

成也银杏叶，困也银杏叶。《财中社》注意到，悦康药业的业务高度依赖于中药及化药制剂。在过去数年中，银杏叶提取物注射液（悦康通）是公司的核心业绩支撑。根据招股书披露，该产品曾占据中国银杏叶提取物注射液市场约94.1%的份额。然而，这种高度集中的产品结构在监管政策调整下显现出显著的脆弱性。

2024年，国家医保局针对“一药两价”现象开展专项治理，悦康通因底价与实际挂网价差异过大被点名，详见《财中社》此前的文章：《悦康药业募投项目生变，“银杏叶”被点名，股价大跌》。随后，悦康药业主动调整产品价格，降价幅度在38%至53%。这一合规性治理也体现在财务报表的营收端：2025年第三季度报告显示，公司1-9月实现营业收入17.59亿元，较上年同期的29.92亿元同比下降41.20%。由于核心产品悦康通的毛利率曾长期维持在高位，价格骤降直接削弱了整体盈利水平。2025年前三季度，公司归母净利润录得-1.48亿元，与2024年同期的2.1亿元相比，降幅高达170.56%。从财务角度看，悦康药业正面临核心增长引擎“换挡”带来的阵痛。

募资效率审计：22亿科创板募资“消化不良”

市场对悦康药业此次H股IPO的关注点之一，在于其对既有募集资金的管理效率。2020年公司在科创板上市时，募集资金净额约为20.18亿元。根据2024年年度报告及相关披露，这些资金的投向与产出效果并未完全达到预期。

数据层面看，悦康药业的募投项目经历了多次延期。截至2024年底，原本计划总投资3.9亿元的“研发中心建设”项目，累计投入进度为69.28%；而“高端医药制剂产业化项目”的投入进度仅为59.07%。更为关键的是，由于外部环境和技术路径变化，公司曾多次公告将上述项目的预定可使用状态日期推迟至2025年底甚至2026年。

此外，部分募投项目因市场环境变化被迫调整。例如，“智能编码系统建设项目”在投入一定资金后因“项目不再具备实施必要性”于2024年底宣告终止。在A股募集资金尚未完全转化为产能和业绩的情况下，公司于2025年3月再次启动不超过3亿元的定增方案用于补充流动资金，随后又在年底递表港股。这种频繁的融资动作反映出公司在核心产品利润空间受限后，对于外部资本补给的依赖程度正在上升。

现金流同比下滑超60%，创新药研发前路崎岖

通过分析悦康药业2025年三季度的合并现金流量表，可以发现其财务流动性面临挑战。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为1.7亿元，同比下滑超60%。现金流下滑，主要是因为营收端大幅缩水，而刚性的研发支出、销售费用及生产成本并未随之等比例下降。

尽管面临亏损压力，悦康药业并未削减研发投入，这体现了其撕掉“仿制药”标签、转向创新药驱动的战略导向。2025年前三季度，公司研发费用达到3.29亿元。公司目前正在推进多个前沿技术平台，包括小核酸药物（siRNA）和mRNA疫苗。

《财中社》注意到，公司核心在研项目YKYY015（用于治疗原发性高胆固醇血症）正处于临床阶段。虽然小核酸药物具有给药频次低、靶点明确等优势，但该赛道已是巨头环伺。诺华的Inclisiran等同类产品已获批上市，安进、再生元等公司也有成熟品种占领市场。作为后来者，悦康即便研发成功，在医保谈判和市场准入层面也将面临严苛的竞争。

mRNA技术平台的落地也有难度。悦康药业虽在2024年报中称已建立完整的mRNA技术链，但在产业化过程中，LNP（脂质纳米颗粒）递送系统的稳定性与无菌生产控制门槛极高。若工艺放大出现瑕疵，前期投入将面临减值风险。此外，mRNA疫苗市场在后疫情时代已趋于冷静，肿瘤治疗领域的商业化路径在全球范围内仍处于探索期。

此外，公司过往在合规层面的记录（如医保约谈）可能增加港股上市的审核成本。在港股医药板块整体估值处于理性区间的背景下，悦康药业能否以亏损的财务底色赢得国际机构投资者的认同，最终取决于其研发管线能否在2026年交出高质量的临床数据。

悦康药业的H股上市申请，标志着公司进入了“防御性扩张”的深水区。从财务逻辑上看，公司试图通过多市场融资来平滑核心产品降价带来的冲击，并为周期长、耗资大的核酸药研发寻找持续的“水源”。

然而，资本市场的逻辑已从“看预期”转向“看确定性”。对悦康而言，H股上市仅是手段，如何提高资金使用效率，并实现在PCSK9及mRNA等赛道的实质性突破，才是其修复财务韧性、重塑估值基础的核心。在业绩反转信号明确之前，这场转型博弈仍充满不确定性。