6月3日，国金证券（600109）就上海证券交易所《关于国金证券股份有限公司2025年年度报告的信息披露监管问询函》发布回复公告，逐一回应了监管部门关注的三大核心议题：金融投资规模激增、股票质押业务异常、资管子公司持续亏损。

这一问询之所以引人注目，不仅因为国金证券2025年交出了一份营收84.57亿元、归母净利润22.77亿元、同比分别增长26.9%和36.32%的亮眼成绩单，更因为这三大问询直指当前中小券商在行业整体向好背景下面临的结构性困境。

金融投资扩张，公允价值收益却收窄

截至2025年末，国金证券持有的交易性金融资产、其他债权投资、其他权益工具投资、衍生金融资产等各类金融投资合计440.16亿元，较上年末增长47.06%，其中交易性金融资产账面价值389.33亿元，主要包括债券265.83亿元、公募基金42.08亿元、股票/股权12.52亿元等；衍生金融工具名义本金高达497.99亿元。

规模大幅扩张，公允价值的变动却呈现出“断崖式”收窄，报告期内，公司各类金融投资确认的公允价值变动损益合计仅3067.6万元，而去年同期为1.86亿元，降幅高达83.51%；计入权益的公允价值变动合计-588.43万元，去年同期为6156.67万元；减值计提59.12万元，去年同期仅7.85万元。

国金证券在回复中解释，公允价值变动收益下降主要受两大因素拖累：一是2025年国债收益率波动剧烈，固定收益类投资公允价值变动损益较上年减少2.70亿元，尽管通过国债期货等衍生工具对冲后净减少2638.83万元；二是部分投资当期卖出，前期浮盈转入投资收益，导致公允价值变动损益同比减少1.11亿元。减值计提增加51.27万元，则主要因新增同业存单投资按第一阶段预期信用损失率计提减值。

上交所还追问公司金融投资是否涉及以自有资金投向自身业务，国金证券回应称，其金融资产投资业务不涉及以自有资金投资自身开展的财富管理业务，但截至报告期末，以自有资金投资自身开展的资管业务的投资成本为41.88亿元，账面价值为39.94亿元。值得注意的是，公司持有的金融资产中存在违约或逾期兑付情形的产品共9只，投资成本1.66亿元，期末账面价值仅余0.10亿元。

股票质押规模增长，减值计提比例下降

此次监管问询的第二大焦点是股票质押业务。

截至2025年末，国金证券表内股票质押式回购交易业务规模合计94.88亿元，较上年末增长28.56%，但与此同时，公司以自有资金出资参与支持民营企业发展资产管理计划的期末待回购金额为30.03亿元，较上年末增长28.83%，报告期内实现利息收入9503.97万元，反而同比下降35.60%。监管要求对这一“规模扩张但收益下滑”的背离现象做出解释。

国金证券在回复中给出了两方面原因：一是2025年月均融出规模较2024年下降约16.69%，二是融出利率受市场整体下行趋势影响下降约0.91%。

更令监管关注的是减值计提比例的下降，公司股票质押业务全部按照第一阶段计提预期信用损失，累计计提减值准备4303.77万元，减值比例0.45%，较上年末下降0.07个百分点。在公司解释中，减值比例下降主要源于违约率估算下降13.18%及前瞻性调整系数下降1.24%。

不过，从风险指标来看，情况并非全然悲观，公司披露，所有存续合约融资对象不涉及关联方，担保物为融资人持有的上市公司股票，项目平均履约保障比例高达338.68%，无逾期及展期情况，从可比数据看，0.45%的第一阶段减值比例处于行业中位数水平。

资管子公司连亏三年，私募股权投资成拖累

这次问询的第三大焦点是国金证券私募股权投资基金子公司国金鼎兴投资有限公司的持续亏损。

在国金证券整体资管业务手续费净收入实现1.65亿元、同比大增53.16%的背景下，国金鼎兴成为公司所有主要子公司中唯一连续亏损的主体。近三年，国金鼎兴实现营业收入分别为1887.7万元、-1.15亿元、-5220.03万元，净利润分别为-1645.58万元、-1.49亿元、-6173.46万元。上交所追问：为何公司资管业务整体向好，子公司却连年亏损？

国金证券在回复中解释了亏损的具体来源：2025年国金鼎兴营业收入-5220.03万元，其中私募股权投资基金管理费及财务顾问费收入为2727.04万元，而私募股权投资业务收入为-7947.70万元，亏损的直接原因是两个投资项目：其一，公司投资的A创投基金，主要投向互联网企业，其中企业服务及交易平台、医疗健康和金融科技三大细分行业在基金投资组合中占比65%，2025年该项目确认公允价值变动收益-5635.65万元。其二，公司投资并管理的湖州国金佐誉股权投资合伙企业，底层资产为汽车领域的非上市企业股权，2025年确认公允价值变动收益-1759.16万元。

而2024年的大额亏损，则主要源于宁波鼎智金通股权投资中心投资项目，其底层资产为某保险公司股权，因该保险公司H股2024年股价下跌，采用的估值方法导致估值变动影响国金鼎兴当期损益-1.16亿元。

截至2025年末，国金鼎兴在管基金32只，存续实缴管理规模71.57亿元，同比增长9.38%，规模仍在扩张，但收益与规模的背离折射出私募股权投资在退出渠道不畅、一二级市场估值差异收窄的背景下，所面临的系统性挑战。为应对上述挑战，国金证券在公告中表示，国金鼎兴已采取及拟采取全面梳理风险、加强投后管理等应对措施。

中小券商的三重隐忧

国金证券此番遭遇问询，反映的是，在行业整体高景气的表象之下，监管层正在将目光聚焦于中小券商在规模扩张过程中潜藏的风险。

其一是金融投资规模增长与估值质量之间的张力，国金证券440.16亿元的金融投资余额较上年末增长47.06%，绝对值已接近其归母净资产的1.24倍，但公允价值变动收益从1.86亿元骤降至0.31亿元，账面上浮盈的“兑现路径”受到考验。叠加国债期货等衍生工具对冲后仍有2638.83万元净减少，以及前期浮盈集中转出导致公允价值减少1.11亿元，公司在投资端对市场的依赖程度不言而喻。

其二是信用业务“名增实缩”的财务信号，股票质押业务规模增长近三成，利息收入不升反降，减值比例不增反减，背后折射出公司在利率下行周期中面临的两难：若继续扩大规模，利润率进一步被压缩；若收缩业务，则可能失去市场份额。

其三是多元化投资布局与亏损子公司之间的内控困境，面对子公司国金鼎兴连续三年的亏损，公司面临的更深层问题是：面对一二级市场估值快速收敛的现实，券商系PE基金的估值方法论和退出策略是否需要全面调整？

截至2026年6月4日收盘，国金证券报收于8.03元，已经连续两日下跌，总市值297.5亿元，在监管问询揭开三层风险之后，这家中型券商能否在业务扩张与风控平衡之间走出一条稳健之路，市场将持续关注。