7月13日晚间，新华保险（601336）投出一枚业绩“炸弹”：上半年归母净利润预计同比大增40%至60%，达到207.19亿元至236.78亿元。然而仅隔一天，瑞银便反向泼了冷水——将其港股目标价由48.5港元下调至45.5港元，维持“中性”评级。

瑞银的核心担忧很明确：新华保险二季度新业务价值（NBV）增速失速，同比仅增8%，较一季度的25%明显放缓。在监管新规与高基数的双重压制下，下半年增长料将进一步承压，瑞银也因此同步下调了今明两年的NBV预测。

类似这样利润大增而估值反而承压的情形，在2026年的中国寿险市场上并不少见。它反映出，当前市场正在将更多注意力从短期盈利释放转向新业务价值等更具前瞻性的核心指标。

业绩飘红，估值降温

新华保险2026年上半年预计实现归母净利润207.2亿元至236.8亿元，同比增幅达40%至60%。这一增长的主要动力并非来自保单销售的内生性爆发，而是与投资端表现密切相关——公司规模超1.84万亿元的投资资产中，前瞻性的权益配置与资本市场回暖形成了共振。

自上市险企全面切换新金融工具准则（IFRS 9）以来，利润表的生成逻辑已发生明显改变。公开数据显示，截至2025年末，新华保险的二级市场权益配置占比达21.1%，在A股上市险企中最高；其中，计入以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）科目的股票占比高达81.4%，同样位列第一。这一结构意味着，大量股票的公允价值变动直接进入利润表，使得公司利润对权益市场波动的敏感度较旧准则大幅提升。

这种敏感度在一季度已有体现。受当时资本市场波动影响，公司交易性金融资产公允价值变动损益同比下降，导致单季营业收入减少33.7%至221.3亿元。进入二季度，随着国内资本市场快速反弹——沪深300指数与中证800指数单季分别上涨11.9%和13.7%，公司重仓的科技股也表现突出，针对半导体、人工智能等硬科技领域的投资余额高达1400亿元，同比增长27%。

投资端的强劲反弹，加上银行等高息股的大额分红集中释放，使公司二季度单季归母净利润迅速拉升至142.2亿元至171.8亿元，单季同比增幅达到59%至93%。可以说，二季度资产端的集中发力，在很大程度上对冲了负债端转型期的压力，成就了表观利润的高增长。

不过，在看待这份业绩时，瑞银等外资机构的目光更多落在了新业务价值（NBV）等更具前瞻性的指标上。它们注意到，上半年净利润虽然亮眼，但预计210亿至240亿元的规模实际上仅处于此前市场预测增幅区间（50%至80%）的下沿。

更令其关切的，是负债端增长动能的放缓：结合一季度NBV 46.55亿元、同比增速24.7%的数据测算，二季度单季NBV同比增速已降至8%。瑞银预计，下半年随着行业分红险演示利率上限由3.9%下调至3.5%，叠加2025年同期“炒停售”带来的高基数（当年二季度单季新单保费大增56%，上半年NBV增速高达58.4%），新业务价值增长将面临进一步压力。这成为其下调2026—2027年NBV预测3%至4%、并维持中性评级的主要依据。

然而，二级市场对这份看空报告的反应并不一致。就在瑞银发布报告的7月14日，新华保险A股收盘上涨4.08%，H股涨幅约6.86%。国内机构与南向资金更看重其偏低的估值和高股息所提供的安全边际：截至7月13日，新华保险收盘价对应2026年预期PEV仅0.61倍，隐含投资收益率约2.53%，估值处于较低水平。

值得留意的是，在高分红额的背后，新准则带来的分红率下行压力也开始显现。尽管公司2025年全年拟派发现金股利合计85.16亿元（同比增7.9%，全年每股派息总额2.73元），但现金分红率已从前一年的30.1%下降至23.5%，减少了6.6个百分点。

这一利润大增而分红率反而收缩的现象，根源在于净利润中含有大量未实现、非现金的投资浮盈，实际现金流并未同步跟上——2025年公司归母净利润同比增长38.3%，而经营活动现金流量净额同比增幅为15.2%，两者之间出现了明显落差。

分红率的主动调降，也与当前的监管与资本环境有关。2026年“偿二代”二期工程过渡期结束，新准则下即期利率折现进一步推高负债、冲击净资产，险企普遍面临“提高偿付能力、增加权益配置、应对低利率”的多重资本约束。

在此背景下，适当压低分红率、留存盈余，可以理解为公司为应对未来不确定性和补充资本所做出的前瞻性安排。

外资退场，内资接棒

新华保险的经历，是2026年内险股整体行情的一个缩影。上半年，多家内地上市险企都呈现出相似的局面：基本面有所修复，但外资投行持续保持谨慎。

以中国人保为例，今年4月中旬，摩根士丹利与花旗几乎同步下调了其H股目标价。摩根士丹利将目标价由8.4港元下调至7.7港元，并将2026及2027年寿险业务纯利预测分别下调13.5%和15.8%，集团整体纯利预测相应调低6.4%和6.7%；花旗则从7.9港元降至6.8港元，今明两年每股盈利预测下调9%和10%。

两家投行的调整逻辑基本一致，都指向其寿险业务表现不及预期。从数据看，中国人保2025年银保渠道首年期交保费大幅增长66.3%，渠道占比升至54.2%，首次超越个险渠道；而同期个险营销员规模同比减少7%，降至7.7万人。这种渠道结构的变化，叠加2025年四季度单季净利润从上年同期的盈利65亿元转为亏损1.8亿元，加剧了外资对其盈利稳定性的担忧。

并非只有个案受到关注。高盛在复盘2025财年业绩后，对整个内险板块的盈利弹性也表达了谨慎态度，预计其覆盖的内险股2026年上半年纯利将同比下滑8%至55%，并维持对新华保险H股的“沽售”评级，目标价降至37港元。其关注点明显偏向盈利驱动更具韧性、对股市波动敏感度较低的险企标的。

在观点趋于谨慎的同时，部分外资在交易层面也有所减持。港交所“披露易”系统数据显示，以摩根大通为代表的境外机构，在2026年上半年多次下调了对中国平安、中国太保、中国人寿及中国人保等险企H股的多头持仓。例如，摩根大通在3月2日减持中国人寿约1451.8万股，涉资约2.67亿港元；6月1日减持中国太保85.2万股。

对于中国人保集团和中国财险，摩根大通在3月底将评级从“增持”降至“中性”，明确建议投资者“逢高获利了结”（认为非寿险承保周期已见顶），随后分别减持人保集团627.6万股，两度减持中国财险累计超1759万股，好仓比例降至8.93%。即便是其维持“增持”评级的中国平安，也出现了战术性减仓，持股比例曾由8.77%小幅但持续地降至7.97%（减持均价约59.88港元）。

不过，这一系列减持并不能简单理解为无差别看空，更多是外资基于资产配置逻辑的战术性再平衡。一方面，部分内险H股前期涨幅可观（如财险板块过去四年累计涨幅约1.4至1.7倍），外资在估值得到修复后选择落袋为安；另一方面，对于新华保险这类利润与资本市场波动高度相关的险企，全球宏观基金天然对高波动权益资产保持警惕，倾向于在反弹中减仓以控制回撤。

与此同时，内地资金正在形成接力。今年上半年，保险资金在H股的“互买”已渐成趋势，其中中国平安斥资近180亿港元增持中国人寿H股约6亿股（5月持股比例升至16.02%）便是一个典型案例。这种“外资退、内资进”的持仓变化，正逐步改变内险H股的持有人结构。

规则改写，洗牌加速

这轮外资对寿险负债端前景的普遍忧虑，背后是2026年上半年一系列监管政策的集中收紧。

今年3月27日，金融监管总局人身险司下发《关于进一步加强银行代理渠道费用管理有关事项的通知》（金寿险函〔2026〕65号），将银保渠道的“报行合一”要求从管控佣金进一步扩展到管控整体费用结构。

通知明确，保险公司不得将结余费用调剂用于发放银保专员薪酬，也不得出单费、信息费、技术服务费等名义变相支付渠道费用，实际上堵住了长期存在的“小账”操作空间。

政策的影响在正式执行前已开始显现。7月1日新规生效前，银保渠道便明显降温。行业交流数据显示，前5个月银保新单规模保费同比增速从一季度的28%左右快速回落至不足7%，新单期交保费增速也从19%降至10%附近。这一变化的直接原因是“小账”清零后，银行一线员工的销售动力明显减弱，加上一季度“炒停售”提前释放了部分客户需求，银保渠道经历了短期阵痛。

同一时期，为防范利差损风险，监管部门还将分红险演示利率上限从3.9%下调至3.5%。在低利率和资产荒背景下，寿险公司正从过去偏重“储蓄替代”的产品逻辑，转向“长期保障加稳健分红”的结构。

这一方向长期有利，但短期内，保证利率和演示利率的走低削弱了产品吸引力，直接拉低了单张保单的新业务价值率。再加上2025年同期因“炒停售”形成了极高基数，下半年寿险新业务价值的增长面临更明显的压力。

在费用透明化的趋势下，市场的分化也在加大，马太效应更加突出。下滑并非全面性的，头部险企凭借系统对接能力、品牌和投资端的相对优势，更能稳住局面。据行业交流数据，“老七家”5月的期交保费合计占比已接近同业交流总量的四成，平安与国寿仍保持着较高的银保渠道增速。而对中小险企而言，固定成本难以摊薄、资源互换能力不足，在费用驱动的传统模式被打破后，前端竞争力明显下滑，生存空间受到显著挤压。

业绩预增与降级研报看似矛盾，指向的其实是同一件事：资产端兑现了业绩，负债端仍处于转型压力之下。内资与外资的分歧，本质上是对这两个侧面赋予的权重不同。