1月12日，微医控股有限公司（下称“微医控股”）在港交所披露公告，称招银国际融资有限公司的整体协调人委任已到期，且双方同意不再续任。截至公告日期，仅华泰金融控股（香港）有限公司作为整体协调人继续留任。

微医控股上市之路充满波折。2021年4月首次递表港交所，但6个月后招股书失效，未获聆讯。2024年12月31日，微医控股二次递表港交所，由招银国际独家保荐，2025年9月更新招股书，截至2026年1月处于聆讯后阶段。

期间，创始人廖杰远历史违规记录曾引发监管关注，微医控股通过管理层调整等隔离措施化解上市障碍，但持续亏损、大客户依赖等问题仍为上市关键考验。

单客依赖超7成，研发持续缩水

微医控股前身为2004年成立的挂号网，早期商业模式以搭建“数字医疗平台”为核心，聚焦连接医院、医生与患者的中间服务，提供线上咨询、复诊、慢病管理及免费挂号预约等基础服务，本质是依托流量搭建医疗资源对接通道，2015年创办国内首家互联网医院乌镇互联网医院后，仍以线上线下融合的诊疗服务为主要方向。

如今，微医控股已转型为“AI数字健共体”模式，核心逻辑是B2G属性的医保控费服务，采用“按签约人头打包付费”机制：地方医保基金预先设定年度医疗费用预算，微医通过AI技术赋能基层医疗、优化诊疗流程，若实际费用低于预算，与参与方分享结余资金，反之则按比例分摊超支亏损，收入直接与医保控费成效挂钩。

这一模式在天津试点取得显著成效，患者治疗效果持续改善：2024年6月至2025年6月，健共体内高血压患者血压控制率从70.04%提升至79.55%，糖尿病患者血糖控制率从13.71%升至23.98%，医保基金全病种盈余率也从3.3%增至6.1%。

业绩层面同步爆发，微医控股健康管理会员服务收入从2023年的3.54亿元飙升至2024年的38.93亿元，增长近十倍，2025年上半年再增131.4%至23.89亿元。在该业务拉动下，整体营收从2022年的13.68亿元增加至2024年的54.96亿元，2025年上半年营收30.8亿元，同比增长69.4%。

不过，亮眼数据背后，新商业模式的脆弱性凸显，公司营收高度依赖单一大客户。2025年上半年，来自最大客户天津市医保基金的收入达23.89亿元，占总营收77.6%，2024年该比例亦达70.8%，业务与地方医保政策深度绑定，可复制性与可持续性存疑。

更令人担忧的是，新商业模式虽然带来营收爆发式增长，但是盈利能力却并不高。东方财富Choice显示，微医控股2022年和2023年毛利率分别为16.92%、14.1%，而到了2024年毛利率仅有5.36%，2025年上半年则是进一步降低至3.67%。此前的2018年，公司毛利率曾高达29.9%。对于新模式毛利率偏低，有分析指出，主要因医保分成模式下，硬件部署、医生培训等刚性成本居高不下。

微医控股AI技术标签的含金量同样存疑。从研发来看，微医研发费用逐年缩减，2019年达到峰值3.61亿元后持续压降，2022-2024年分别为2.13亿元、1.22亿元、7326万元，2025年上半年仅3733万元，较上年同期继续减少。

更关键的是，其专有AI大模型基于第三方基础模型构建，无法控制底层架构、参数及更新，技术自主性不足。

市场竞争也存在进一步加剧的可能性。阿里、京东等科技巨头携规模与生态优势入局，2025年上半年京东健康总收入352.9亿元，归母净利润25.96亿元，阿里健康2026财年中期营收166.97亿元，归母净利润12.67亿元，均实现规模化盈利，对亏损的微医形成降维打击。此外，蚂蚁集团旗下“蚂蚁阿福”月活超1500万，凭借支付宝入口低成本触达海量C端用户，侵蚀微医用户基础。

同业方面，丁香园以医生社群为壁垒构建消费健康电商闭环，医联依托自研大模型输出B端技术方案，形成差异化竞争，从技术、流量、场景多维度挤压微医生存空间。

持续亏损，资不抵债仍派息20亿

相较于商业模式的潜在风险，微医的盈利状况与治理问题更令人担忧。

自2018年披露财务数据以来，微医从未实现年度盈利，累计亏损已达178.26亿元；2022-2024年净亏损分别为37.18亿元、14.32亿元、16.51亿元，2025年上半年净亏损6.75亿元，同比扩大59.17%。

持续亏损下，微医高度依赖外部融资发展。截至目前，公司已完成13轮融资，累计募资约14.5亿美元（折合人民币超100亿元），投资方包括腾讯、高瓴资本、红杉中国等顶级机构，2022年G轮融资后投后估值达67亿美元。

但融资资金已所剩无几，2025年6月末，公司现金及现金等价物仅4.55亿元，而总负债高达268.09亿元，归母净资产为负的252.61亿元，流动性风险凸显。

更引发市场争议的是，微医在持续亏损、资不抵债的情况下，于2020年末宣布派发20亿元巨额股息，其中10.24亿元于2020年支付，9.24亿元于2021年支付，剩余1850万元于2025年上半年结清。

公司援引开曼群岛法律解释称，股息从股份溢价账户支付，符合法律规定，但此举与公司现金流紧张、亟需融资补血的现状形成尖锐对立，引发对其资金使用优先级与治理规范性的质疑。

创始人廖杰远的历史违规记录，进一步为其IPO蒙上阴影。

2022年6月，证监会出具行政处罚决定书，认定微医境内运营实体2018年10月至2019年3月交易A股公司易联众股票时，在持股比例达5%、10%两个节点未及时履行报告及公告义务，且在限制转让期内继续增持，对微医处以3030万元罚款，廖杰远作为时任法定代表人、董事长兼CEO被警告并罚款8万元。

2024年1月，深交所亦对微医集团及廖杰远作出公开谴责，该事件被证监会国际司列为境外上市需补充说明的核心事项，需明确是否构成上市实质性障碍。

为化解风险，微医采取多项隔离措施：2023年3月，廖杰远辞去集团及子公司所有管理职务，公司董事会主席由唐亮接任，联席主席兼总裁为张君；同时，廖杰远出具不可撤销承诺，IPO完成后放弃所持全部股份的投票权、董事提名权及股东大会提案权等核心权利。

但市场担忧并未完全消除，作为持股比例最高的单一股东，廖杰远的个人风险仍与公司深度绑定，叠加管理层变动带来的战略稳定性不确定性，成为投资者审慎评估的关键因素。

总结来看，微医控股AI健共体模式的天津试点成效难以掩盖结构性短板，持续亏损、债务压力、单客依赖与治理瑕疵交织，叠加巨头与同业的双重挤压，其能否凭借医保控费故事打动资本市场，关键在于能否突破模式复制瓶颈、改善盈利质量，真正摆脱路径依赖。这场上市之战，不仅是资本博弈，更是对其商业模式可持续性的终极考验。