2026年盛夏，资本市场依旧波折不断。新能源汽车与高端制造的供应链在加速重构，上游的精细化工和新材料行业也随之经历着深刻的分化与洗牌。

就在这个当口，科建高分子材料（上海）股份有限公司（下称“科建股份”）——一家在丁基胶类功能性材料领域深耕多年的国家级“小巨人”，走到了冲刺北交所的最后阶段。然而招股书也揭示出增长背后的隐忧：自产主业显露疲态，而真正扛住营收的，很大程度要靠代理国际品牌涂料来支撑。更棘手的是，这根“拐杖”现在可能不稳了。

自产在收缩，代理在扛量

看一家制造企业的后劲，营收结构往往比总量更说明问题。乍一看，科建股份2022年到2024年的营收实现了平稳过渡，但把丁基胶、硅酮胶、水性涂料这几个板块拆开来看，会发现增长引擎其实悄悄换了挡：自产主业有些乏力，外购贸易的占比却在快速上升。

落到数据上，2024年公司总营收同比微增3.1%，增量不过1300多万元。

然而，作为基本盘的自产业务，非但没贡献增量，反而出现了规模倒退。2022年至2024年，以丁基密封胶、硅酮胶等为代表的自产业务收入占比从68.1%降到67.8%，再进一步滑至62.5%。

从绝对金额看，2024年自产产品收入为2.7亿元，较上一年的2.9亿元切切实实少了近1500万元。其中，受建筑等下游景气度拖累，硅酮胶的销售额从2023年的2425.4万元明显收窄到了1554.6万元。尽管2025年上半年自产业务占比小幅回升到65.1%，但自产主业向上动力不足的态势，已经比较清晰。

把自产主业留下的缺口补上、让整体营收得以稳住的，是外购产品的贸易转售生意。2024年，公司外购业务收入达到1.2亿元，占主营收入比重攀升至27.2%。这几乎全靠一款海外品牌的代理涂料——斯塔尔（Stahl）汽车密封条水性涂料在支撑。

采购端，公司向斯塔尔精细涂料（苏州）有限公司的采购额逐年加码：2022年4120.7万元、2023年4713.5万元，到2024年大幅增至6284.8万元，采购占比也从16.5%一路升到23.4%，斯塔尔稳坐第一大供应商的位置。

反映在收入端，2024年水性涂料板块贡献了9572.7万元营收，占比21.9%，单这一项就比上年多出1874.8万元。而同期公司总营收的增量不过1305.6万元，换句话说，如果把斯塔尔代理业务的增量贡献拿掉，其余业务的营收实际上是收缩的。

然而，这个撑住增长的业务板块，眼下正面临一个不小的外部变数。公开信息显示，2026年2月，德国化工巨头汉高（HENKEL）宣布收购斯塔尔多数股权。

这对于科建股份来说，显然是需要认真对待的变量。公司与斯塔尔的经销协议通常是“一年一签”，在递表关键期品牌方易主，新东家汉高未来在中国区的渠道策略、授权政策乃至底价体系，都还是个未知数。

更要紧的是，汽车主机厂对密封条涂料的认证壁垒高、品牌粘性强，短时间内很难在市场上找到同等体量的替代品牌。

这块业务常年占公司总营收近两成（2025年上半年为18.21%），一旦代理关系出现较大调整，公司的整体报表将直接面临收缩压力。

赚过周期钱，难收手中账

如果说营收结构更多说的是增长的“量”，那盈利能力和现金流，就关乎增长的“质”了。这一点上，科建股份的情况要更复杂一些。

先看利润。2023年，公司交出了一份相当亮眼的成绩单：归母净利润5926.7万元，较2022年的4053.2万元大幅跃升；扣非归母净利润也从3721.2万元猛增至5934.6万元。

但拆开成本结构来看，这轮利润爆发，很大程度上是受益于上游原材料降价，而不是产品在终端真的更有议价能力了。

科建股份的成本结构很刚性，直接材料占营业成本的比重一直很高：2022年至2024年分别为78.6%、80%和81%，2025年上半年进一步到了81.5%。

它的核心原材料——丁基橡胶、聚异丁烯这些，都是受国际大宗商品价格波动影响比较大的石化衍生品。2023年，上游原材料价格明显走低，加上公司销售端调价有一定的滞后，毛利率一下子就蹿了上去：综合毛利率从2022年的25.2%跳到29.8%，核心的丁基胶产品更是从27.8%升到了34.8%。说白了，是成本端的一把“剪刀差”，放出了这波利润空间。

但周期红利不会一直持续。随着原材料降价的红利慢慢退潮，加上毛利率相对低一些的贸易业务占比在上升，2024年公司很快陷入了“增收不增利”的局面。这一年营收微增3.1%，归母净利润却小幅降到了5921.1万元，扣非归母净利润更是同比下降了2.3%，只有5799.3万元。

从供应链的地位来看，公司处在一个两头受压的状态：下游客户很分散，前五大客户集中度从2022年的20.1%一路降到2024年的18.4%；而上游却在越攥越紧，前五大供应商集中度同期从33.9%攀升到了42.3%。

这意味着，一旦未来原材料价格反弹，在下游这么分散、对成本又敏感的竞争环境里，公司想把成本压力顺畅地往下游传导，恐怕不太容易，利润空间的脆弱性不容忽视。

与盈利承压相伴的，还有高企的应收账款。2024年公司营收只增长了3.1%，但应收账款余额却从2023年末的1.4亿元增加到了1.59亿元，增速达到12.9%，比营收增速快了不少。到了2025年6月末，应收账款余额进一步到了1.598亿元，跟上半年2.2亿元的营收一比，占比冲到了71.1%。再看回款质量，2022年到2024年，公司信用期外的应收账款占比常年接近四成，分别是41%、40.6%和39.9%，2025年上半年末还有41.3%，资金回笼的压力是客观存在的。

有意思的是，在应收账款明显增加的同时，公司2024年的经营活动现金流净额却不降反升，达到5205.6万元，比2023年的4771.9万元还高了一些。

利润微降、应收上升，现金流反而在改善，这个看似矛盾的现象，一定程度上是公司通过拉长对供应商的付款周期实现的。2024年末，应付账款余额从2023年末的5235万元增加到了6148.2万元，多了近千万元。

靠延长付款周期来调节现金流，能解一时之急，但持续性要打个问号。账面上的利润最终能有多少变成真金白银，还得看后续的回款情况来验证。

内控补课迟，扩产悬念多

在科建股份的发展历程中，有一笔跨越数年的关联交易，追溯起来，这段经历很能反映公司早年在内部控制和程序治理上的真实状况。

公司控股股东、共同实际控制人吴海涛曾百分之百持有一家叫之江有机硅（上海）有限公司的企业，并担任执行董事。

从2021年起，之江有机硅生产的全部有机硅材料和密封胶产品，都独家卖给科建股份，由科建股份分装后再对外销售。为了彻底清理潜在的同业竞争，2023年4月，科建股份与之江有机硅签下《资产转让及场地移交协议》，以评估后的公允价格约331.75万元，买断了之江有机硅全部库存物资和生产场地在用设备；同年8月，之江有机硅完成工商注销，公司将这笔交易作为同一控制下的业务合并纳入了报表。

从商业结果来看，“独家供货—资产买断—注销”的闭环，干净利落地消除了同业竞争的隐患。不过，这一系列重要关联交易的审议程序，一直拖到递表前夕的2025年12月16日，才在第三届董事会第十次会议上集中补充确认。独立董事虽然出具了意见，认可交易金额合理、作价公允，但这笔跨越数年的程序“补课”，还是在某种程度上反映出公司早期内控规范意识有所欠缺，也提醒着投资者，上市之后公司治理的持续完善仍值得关注。

再看募投项目。科建股份此次冲刺北交所，计划募集1.85亿元，主要投向高分子材料制造中心升级改造（9286.25万元）、研发中心升级建设（5213.75万元）以及补充流动资金（4000万元）。对照公司当前的产能现状，这个扩产计划便有了些值得推敲的地方。招股书显示，核心产品丁基胶的设计产能常年维持在19248.24吨，但2022年到2025年上半年，这条产线的产能利用率分别只有54.6%、60.54%、63.8%和66.7%，也就是说，常年有超过三成的核心产线是闲着的。

在自产主业收入以及部分产品销量已经出现实质性收缩的情况下，公司仍计划通过制造中心升级项目，新增4800吨热熔胶、960吨聚氨酯胶、960吨环氧胶和425吨硅橡胶密封条的年产能。汽车涂料和胶粘剂行业正在加速分化，技术驱动逐步取代规模驱动，一面是还没吃饱的现有产线，一面是相当可观的新增产能规划，未来这些新产能怎么被市场有效消化，随之而来的固定资产折旧又如何摊销，不仅考验着管理层对行业周期的把握，也直接关系到上市后投资者的切身利益。

当然，话说回来，科建股份也有自己的底气。公司积累了31项发明专利，作为国家级专精特新重点“小巨人”企业，还参与了《丁基胶阻尼片》等行业标准的制定。在高端应用上，它的产品不仅进入了上汽、吉利、蔚来、零跑等知名车企，耐超高温真空袋密封胶带更具备了耐427℃的国际先进技术，成功打进了中国商飞等航空制造体系。境外业务表现同样亮眼，2023年、2024年以及2025年上半年，外销毛利率分别达到41.1%、37.7%和40.5%，远高于同期境内约29%的水平，是利润增厚的一个重要来源。

但硬币的另一面也需要正视：自产业务的增长已显疲态，收入结构中约两成（2025年上半年为18.2%）依赖的斯塔尔代理业务，其品牌方刚发生了控股权变更；前两年比较高的毛利率，很大程度上受益于上游原材料的降价周期；应收账款的规模偏高，到2025年6月末余额达到1.598亿元，与上半年营收之比为71.1%，给流动性管理带来了持续的压力。

大制造产业链正在经历深刻洗牌，宏观红利固然重要，但说到底，决定企业命运的，终究还是自身的技术壁垒和现金流管理水平。对于关注科建股份的投资者来说，有几个核心指标，值得在未来紧紧盯住：一是自产主业的营收增速，能否迎来真实的拐点，以验证数千万募投扩产规划的合理性；二是面对汉高入主斯塔尔的变局，公司能不能稳住这块占比不低的代理业务；三是那规模可观的应收账款，能否在期后顺利转化为真金白银的流入。