近日，苏州联讯仪器股份有限公司（下称“联讯仪器”）提交了科创板上市的第二轮问询函回复，这家公司处于光通信和半导体测试两条高景气赛道的交汇点，是国产替代战略中的关键一环，其产品覆盖了从芯片到模块的全链条测试，尤其是在晶圆级老化系统和高速误码仪等细分领域建立了显著的市场地位。

目前，联讯仪器正处于业绩爆发期与资本化关键期，2024年公司实现营业收入7.89亿元，同比增长185.87%；归母净利润1.40亿元，成功扭亏为盈。这一增长曲线得益于下游人工智能算力建设和新能源汽车产业对高端测试设备的强劲需求。

与此同时，上交所的问询也直指关键问题：在亮眼的业绩增长和高毛利背后，行业周期的波动性、现金流紧张、经营模式和技术自主性等问题，共同构成了其上市之路的挑战。

业绩与现金流背离

招股书显示，报告期（2022-2024年及2025年一季度）联讯仪器的营业收入分别为2.14亿元、2.76亿元、7.89亿元和2.01亿元，扣非归母净利润分别为-2746万元、-6270万元、1.32亿元和1751万元。2022-2023年出现了亏损，2024年公司业绩迎来了爆发式增长，其中电子测量仪器和半导体测试设备的增长构成了主要支撑，这也同时表明，联讯仪器的业绩弹性与下游客户的资本开支周期相关，2024年恰逢全球AI基础设施建设高峰与中国第三代半导体产线建设高峰相叠加，作为设备供应商，公司业绩具有明显的“后周期”属性。

关于业绩可持续性的问题，公司表示：AI推动高速光模块市场需求增长，新能源汽车浪潮驱动碳化硅功率器件产业化进程提速，存储芯片市场前景广阔，国产替代拉动相关测试设备的采购需求，这些背景使得公司下游应用领域均呈现不同程度的增长态势。截至报告期末，公司在手订单规模约为7.41亿元，较2024年末增长了27.55%，为后续业绩的释放提供了有力的支撑。但与此同时，联讯仪器下游所涵盖的光通信、第三代半导体、集成电路等领域，行业需求与政策、周期波动、国际贸易环境等存在明显相关性。

虽然业绩表现亮眼，但公司的现金流状况却呈现出令人担忧的背离趋势。报告期内，公司经营活动产生的现金流分别为698万元、-526万元、8079万元和-5256万元，2025年一季度呈现大幅流出。这背后的原因在于公司应收账款的堆积和回款周期的拉长，报告期内公司应收账款的账面余额分别为8963万元、1.36亿元、2.55亿元和3.05亿元，逐年攀升，与此同时期后回款比例却在从2023年的91.29%下降为2024年的67.15%和2025年一季度的52.91%，并且截至2025年一季度，公司坏账准备已达2563万元。

另外，报告期各期末，公司存货的账面价值分别为7073万元、1.71亿元、3.34亿元和4.06亿元，面临存货跌价风险。二轮问询中，上交所注意到，报告期各期末公司存货跌价准备计提比例分别为4.56%、3.51%、3.76%、3.51%，同行业可比公司均值分别为2.17%、2.93%、3.29%（不包含2025年3月末数据），存在一定差异。对此，公司解释是因为广立微（301095）的存货跌价准备计提比较低，拉低了同行业可比公司均值，相比于公司，广立微主营业务的定制化程度更高，因此存货跌价准备计提较少，而公司的主要产品中，电子测量仪器属于标准化产品，半导体测试设备包含一定客制化成分，与广立微在主营业务构成、产品定制化程度上存在一定差异，因此存货跌价准备计提比例与广立微亦存在差异，具备合理性。

“微薄投入”却换来高毛利

招股书显示，报告期内，联讯仪器的综合毛利率分别为43.61%、60.50%、63.63%和65.33%，但上交所发现，报告期末，公司机器设备的账面原值为1410万元，主营业务成本中直接人工成本为140万元，在传统制造业逻辑中，如此微薄的制造投入一般难以支撑如此高昂的附加值，因此联讯仪器的经营模式也引起了上交所关注。

对此公司解释，由于主要产品单位价值较高，单台产品需要装配众多规格、功能差异较大的零部件，因此相关零部件的选型以及专用零部件的布图、图纸或技术参数的开发设计，均已在研发阶段完成，并通过通用类采购、定制类采购与外协采购组合方式完成相关零部件的采购入库。同时公司将非核心环节采取外协方式进行生产，自主生产制造过程只涉及组装等，无需生产人员和机器设备进行流水化批量生产，因此机器设备和直接人力成本较少。

也正是这一原因，公司产品生产阶段是将研发成果实现产业化的落地保障，产品工艺流程主要包括组装、烧录、调试和测试等环节，故不存在标准化的生产线。而电子测量仪器和半导体测试设备制造本质上是一个以技术和知识为主导的工程循环，而非线性的生产制造，在下游测试需求升级驱动型号迭代的背景下，同类产品的不同型号生产周期也不相同，因此各期产能无法量化，公司产品也不存在传统意义上的“产能”概念。

另外，公司也承认综合毛利率较高的主要原因在于主要产品毛利率较高，包括采样示波器、时钟恢复单元、误码分析仪等，相比于国际竞品，市场竞争优势突出，拉高毛利率。

身陷专利诉讼

联讯仪器在招股书中强调“自主研发”，但同时也在问询回复中披露，报告期内委托研发内容主要涉及芯片设计、连接器设计、理论验证等。

公司表示，原芯片设计子公司联讯睿哲已经注销，目前委托参股公司思诺威进行采样保持芯片等关键设计；另外，在光谱仪等核心光学部件上，公司处于“成本效益”和“市场成熟度”的考虑选择对外采购，报告期内对应采购金额约为1459万元，虽然占比不过1.5%，但涉及到光通信测试的核心参数。

更重要的是，招股书披露公司目前正面临与美国公司Aehr的专利纠纷。美国Aehr公司以两项在中国申请的专利权益受到侵犯为由，将其诉至法院，请求法院判令联讯仪器立即停止侵害第“ZL201310159573.4”号发明专利、第“ZL200880018734.5”号发明专利的行为，并请求法院判令联讯仪器赔偿其为制止侵权行为而产生的费用，并承担两个案件的诉讼费用，每起案件人民币100万元；2025年10月17日开庭时，Aehr提交变更后的书面起诉状，将每起案件的赔偿金额提高至500万元。2024年11月至12月，公司向国家知识产权局提交《专利权无效宣告请求书》， 申请宣告两起侵害发明专利权纠纷涉及的专利权无效，国家知识产权局也分别于2025年5月和7月宣告Aehr持有的发明专利的权利要求无效。

截至目前，这一案件尚未完成判决，公司也表示涉诉产品对公司营业收入和毛利润具有一定贡献，但公司承担败诉风险的可能性较低，且涉诉产品并不对公司经营情况造成重大影响。但最终判决结果，可能会影响市场和监管对公司技术自主性的判断。

总体来说，虽然具备赛道和技术平台的优势，但对于联讯仪器来说，业绩的可持续性、经营模式的合理性和技术的自主性，将成为决定其能否成功过会的关键因素，并对其上市后的质量、韧性与估值产生深刻影响。