2025年上半年，A股上市券商的财务报告释放出一个重要信号：自营投资已成为增长的重要驱动。Wind数据统计，42家上市券商上半年合计实现自营业务净收入1123.54亿元，同比大增53.53%，自营收入占总营收比重达到44.61%，行业在“股强债稳、波动放大”的环境里普遍吃到了行情红利。

从具体券商来看，头部集中度仍然显著：中信证券（600030）以190.52亿元位居第一，其后是国泰海通（601211）93.52亿元、中国银河（601881）73.99亿元、申万宏源（000166）72.97亿元、中金公司（601995）72.52亿元，华泰证券（601688）、国信证券（002736）、广发证券（000776）也都在50亿元以上；增速榜上，长江证券（000783）同比增长668%，居于首位，国联民生（601456）、华西证券（002926）、浙商证券（601878）等亦大幅攀升。

在一片向好的自营业务中，国金证券（600109）——这家中小型券商以同比增长301.68%的高增速，引发了市场的关注。

小体量、高增速、高毛利

国金证券半年报显示，上半年自营投资业务实现营业收入9.60亿元，同比增长301.68%；毛利率高达73.42%，同比增加15.82个百分点，在各项业务中排名第一。财富管理业务的毛利率排在第二，为51.04%，同比增加5.23个百分点，但其规模较大，上半年实现营收18.25亿元。

相比之下公司的投资银行业务表现不佳，营业收入仅为3.77亿元，毛利率为-26.01%，机构服务业务和资产管理业务相对体量也较小，收入分别为2.56亿元、2.85亿元，对应毛利率32.49%、17.91%，与财富管理业务、自营投资业务相比存在较大的差距。这也决定了国金证券的业绩与市场行情的强绑定关系，以及其背后暗藏的业绩波动与现金流波动风险。

从风险暴露结构看，国金的“自营画像”更偏向于FICC而非权益：期末“自营非权益类证券及其衍生品/净资本”为174.98%，而“自营权益类证券及证券衍生品/净资本”仅1.98%。在管理层讨论中，公司进一步明确了抓手：对于固收类，继续做深信用风险管理，把握FICC多赛道的“稳态”收益；而对于权益类，则强调在低估值方向上的结构性机会与量化、对冲策略；另外，在衍生品方面夯实做市与套保能力、扩大场外衍生品与ETF相关业务。

从行业来看，国金证券最大的亮点在于：在相对中小体量的基数之上实现三倍速的收入增幅，并同步拉升毛利率，这也证明了公司在“资产配置—交易策略—成本效率”三个层面的独到之处。

规模vs效率

从自营投资业务的表现来看，不同券商呈现出了规模和效率两套打法。

以中信证券为例，无论是Wind以“投资净收益+公允价值变动净收益-对联营和合营投资收益”所得的自营业务收入190.52亿元，还是公司业务分部披露的证券投资业务收入144.97亿元，都说明投资业务为中信证券的盈利核心。另外，包括国泰海通、中国银河、中金公司等头部券商，普遍在利率下行与股债共振里放大了自己的规模优势，凭借规模、风控和资金成本形成稳定的绝对额产出。相比之下，长江证券、国联民生，包括国金证券这类“高增速”券商，则依托策略节奏与风险偏好的把握，实现效率的提升。

在“规模放大”与“效率提纯”的两条路径上，头部券商凭资金成本与风控体系巩固绝对额产出，而中小券商则在节奏、风控与交易执行上寻求单位净资本的更优产出。前者决定“盘子有多大”，后者决定“产出有多稳”，两种打法共同构成了这一轮回暖中的行业分化。

对中小券商而言，在资产配置结构、交易策略与风险成本上做“同步优化”，仍能在“股强债稳、波动放大”的环境中交出亮眼答卷——国金证券就是最好的证明。