2023年8月，虎牙（HUYA）正式启动战略转型，试图通过提供更多的游戏相关服务，推动平台从单一的直播业务向多元化的游戏生态服务提供商转变。

两年时间已过，虎牙似乎陷入两难境地。2025年第二季度，其游戏相关服务及广告业务收入保持增长，占当期营业收入的比重增至26.41%，但直播业务收入占比仍有73.59%，营业收入结构单一的问题依旧未解决。

更为重要的是，虎牙手机端月活跃用户增长陷入停滞。而且，在直播收入下滑的同时，收入分成和内容成本同比增长2.60%，这意味着为了维持直播基本盘，公司不得不向主播让利。

业绩依旧疲软

8月12日，虎牙披露2025年第二季度业绩，在战略转型两周年之际，营业收入连续第二个季度回暖，其营业收入为15.67亿元，同比增长1.65%，增速相比前一季度的0.31%进一步提高。

从数据来看，如此低的收入增速尚不足以确认虎牙收入实现反转，还需要对其收入数据进行持续跟踪观察。利润方面，2025年第二季度，公司净利润为-549万元，而上年同期为2960万元；非美国通用会计准则下虎牙净利润为4754万元，同样低于上年同期的9700万元。

另外，虎牙收入的结构性问题依旧存在，新兴业务增速虽高，但体量仍不足以支撑整体营收，且核心直播业务萎缩趋势尚未根本扭转。

据财报数据，2025年第二季度，虎牙游戏相关服务及广告业务收入由上年同期的3.09亿元增至4.14亿元，占当期营业收入的比重增至26.41%。

不过，其增长动力主要来自与腾讯公司的合作，《王者荣耀》、《和平精英》、《天龙八部》、《英雄联盟手游》等腾讯系游戏贡献重要流水。一旦腾讯调整合作模式，虎牙收入将受到影响。

报告期内，虎牙直播业务收入为11.53亿元，同比增长-6.48%，收入规模持续下降。需要指出的是，抖音、快手等短视频平台在游戏直播领域纷纷加码，对虎牙等传统直播平台形成了分流。

据中信建投统计，2022年至2024年，虎牙直播付费用户数量分别为563万、458万、450万，2025年第一季度，该数据进一步降至440万。而且，其移动端月活跃用户数量也出现了疲软的迹象，2022年至2024年及2025年第一季度，公司移动端月活跃用户数量分别为8425万、8413万、8260万、8340万。

更为严重的是，虎牙平台主播生态承压，为了维持主播阵容，避免被抖音、快手等平台高薪挖聘，公司不得不给予主播较高的分成比例。

据财报数据，2025年上半年，虎牙各季度收入分成费和内容成本合计金额分别为11.66亿元、12.01亿元，同比分别增长3.90%、2.60%。同期，虎牙直播收入同比增速分别为-9.70%、-6.48%。

通过对比，虎牙收入分成费和内容成本增速显著高于直播收入增速，对于两者增速的背离，其在财报中给出的解释“主要由于主播相关成本的增加”，也验证了对于主播生态承压的判断。

控制费用难持久

虎牙在深耕游戏直播行业的同时，不断拓宽业务边界。据中信建投研报，虎牙将“AI+直播”确立为核心战略方向。截至目前，在电竞赛事运营领域，虎牙已实现AI技术与赛事场景的深度融合。

按照正常逻辑，虎牙研发投入应当有所增长，但实际情况并非如此，虎牙反而缩减了研发方面的投入。2025年第一季度与第二季度，公司研发费用为1.30亿元、1.22亿元，较2024年同期分别下降4.10%、5.05%。

另外，在直播行业竞争日益激烈的当下，虎牙销售及营销费用也被压缩。2025年第一季度与第二季度，其销售及营销费用为6070万元、5770万元，同比下降20.40%、6.50%。

这种节流优先于开源的策略短期内的确可以增厚公司业绩，却削弱了其长期竞争力。