2026年6月16日，宁波韵升（600366）向港交所递交H股上市申请。

公司2025年实现归母净利润同比增长247%，但经营活动现金流净额大幅下降，周期因素对盈利能力的影响也成为市场关注的焦点。

利润反转从何而来

从财务数据看，这家全球主要稀土永磁材料供应商过去三年经历了一轮业绩修复。

招股书显示，2023年至2025年，公司营业收入分别为53.26亿元、49.98亿元和54.17亿元，归母净利润分别为亏损2.26亿元、盈利0.97亿元和盈利3.35亿元。三年间，公司完成了从亏损到盈利的转变。

与利润指标的变化相比，公司的收入表现则相对平稳。

2024年，公司收入同比下降6.2%，2025年收入同比增长8.4%，三年收入规模整体维持在50亿元左右的区间。2025年的营业收入较2023年仅增加约9000万元，而同期毛利则由2.47亿元增至8.86亿元。

毛利率的大幅改善，与同期稀土原材料价格变化存在着明显的重合。

招股书显示，公司整体毛利率由2023年的4.6%提升至2024年的11.2%，并进一步升至2025年的16.4%。其中，占收入七成以上的烧结钕铁硼永磁体业务毛利率由3.8%提升至16%，成为利润改善的主要来源。

利润改善主要发生在稀土价格持续变动的周期阶段。

公司在招股书中将稀土原材料价格波动列为首要风险因素。对于一家原材料成本长期占销售成本七成以上、稀土采购占成本结构重要部分的企业而言，盈利能力与原材料价格周期之间天然存在较强关联。

当我们将视线从利润表移向现金流量表时，两张报表之间的趋势分化随之呈现。

利润与现金流背离

财务报表最核心的秘密，往往隐藏在损益表与现金流量表的裂缝之中。宁波韵升2025年虽然在账面上实现了惊人的“利润反转”，但其现金流的底色却并未同步转暖。

招股书显示，2023年至2025年，公司经营活动所得净现金流分别为10.87亿元、8.55亿元和3.49亿元，连续下滑。这意味着，在公司账面净利润暴增247%的2025年，公司实际收到的经营性现金反而真金白银地变少了5.06亿元，跌至三年来的最低谷。

与此形成鲜明对比的是，在行业陷入低谷、大幅亏损的2023年，公司的经营活动却依然能实现10.87亿元的净现金流入。这种“亏损时手头见钱，大赚时账面失血”的强烈背离，暴露出公司在供应链两端所承受的重压。

压力的第一层，来自陡增的应收款项。据招股书显示，截至2023年、2024年及2025年12月31日，公司的贸易物应收款项及应收票据分别高达22.21亿元、23.24亿元及27.67亿元；其贸易应收款项及应收票据周转天数，也已从2023年的152天一路拉长至2025年的169天。 货卖出去了，但真金白银被账期死死卡在下游。

压力的第二层，则是存货的再度积压。招股书显示，截至2025年底，公司的存货规模由上年的14.01亿元大幅反弹至19.40亿元，平均存货周转天数也从2024年的125天拉长至133天。

账上躺着19.4亿的存货，外面飘着27.67亿的应收账款，两头挤压之下，公司的自由现金流自然开始失血。截至2025年底，公司现金及现金等价物余额为9.29亿元，较2023年底的12.82亿元减少了3.53亿元。与此同时，公司的投资活动现金流连续三年处于净流出状态，2025年净流出金额达到7.38亿元。

龙头光环下的议价压力

从行业位置来看，宁波韵升具备较强市场地位，新能源汽车等领域的销量增长是其业务的重要支撑。

2025年，公司钕铁硼产品销量达到14197吨，较2023年的10788吨增长超过三成，产能则由21000吨提升至23500吨。但在规模扩容的同时，公司所面临的供应链集中度约束并未消失。

招股书显示，2023年至2025年，公司向前五大供应商采购金额占总采购额比例分别为61%、51%和55.1%，同期前五大客户贡献收入占比分别达到40.6%、45%和39.2%。

无论采购端还是销售端，集中度均保持在较高水平。

在上游，稀土资源具有较强的渠道稀缺性；在下游，新能源汽车产业链持续推进降本增效，对材料供应商的成本管理要求不断强化。与此同时，公司前五大客户收入占比长期维持在四成左右。在客户集中度较高的背景下，账期变化对现金流及营运资金的影响值得持续关注。

这种压力传导至资金调度层面时，公司在治理合规与资本分配上的多重动作也引发了投资者的审视。

分红与融资并行

除经营和供应链层面因素外，部分诉讼仲裁与资金调度事项同样留有财务痕迹。

招股书披露，2024年第二季度，一名独立第三方向新加坡国际仲裁中心提起仲裁，要求支付约1180万美元未付费用及约3350万美元损害赔偿。截至2025年底，公司已针对相关事项计提1.81亿元拨备，目前该仲裁程序仍在进行中。

在面临重大仲裁拨备的背景下，公司的现金分红计划依然在推进。

招股书显示，公司分别派付2023年度、2024年度及2025年度股息1.10亿元、5510万元和5380万元。2026年5月，公司董事会又提议向全体股东派发2025年度现金股息1.09亿元。

一边持续实施现金分红，一边赴港融资补充营运资金，两者同时出现，也使市场更加关注公司未来资金需求与现金创造能力。

对于已经在A股上市二十余年的宁波韵升而言，港股上市或许不仅是一次融资安排，更是一次关于盈利质量、现金创造能力以及长期成长空间的市场检验。过去三年，公司已经完成利润层面的修复；而在资本市场更为关注的现金流量表上，这种修复能否得到同步体现，将成为评估其长期价值的核心锚点。