1月13日，天康制药股份有限公司（下称“天康制药”）正式披露了对北京证券交易所第二轮审核问询函的回复。在两个月前的问询函中，监管层针对天康制药业绩大幅下滑、大客户“砍单”、产能利用率低迷等核心痛点发出了连环追问，详情请参见《财中社》此前的文章：《天康制药IPO迎二轮问询：未上市业绩已变脸、三大客户集体“砍单”》。

随着回复报告的披露，市场得以窥见这家兽用生物制品骨干企业在IPO冲刺阶段的真实处境：在行业“先打后补”政策与下游养殖业波动的双重挤压下，天康制药正试图通过技术更迭与财务调整，在不确定性中寻找确定性。

然而，在详尽的数据与回复背后，2340万元的“冲回利润”是否具有可持续性？三大直销客户的采购缩减是否预示着议价权的丧失？在低产能利用率下扩产的商业逻辑又是否能带来效益？

业绩跳水，为何在行业回暖时“掉队”？

在二轮问询中，监管层首先关注的是天康制药与同行业可比公司业绩走势的剧烈反差。

数据显示，2025年1-9月，天康制药实现营业收入6.82亿元，同比下降20.49%；净利润1.06亿元，同比大降42.44%。与之形成鲜明对比的是，同行业可比公司如瑞普生物（300119）、科前生物（688526）、普莱柯（603566）等，同期营收平均增长1.60%，净利润更是平均增长达49.06%。

为何在同行回暖之际，天康制药却业绩大跳水？天康制药在回复中将这一背离归结为政采红利的消退、品种结构的失衡及固定成本的“刚性”挤压三个客观因素。

《财中社》注意到，天康制药对政府采购（政采）模式依赖程度较高，政采收入占营收比重基本维持在50%左右。随着“先打后补”政策推行，全国强制免疫疫苗政采规模整体萎缩。相较于市场化程度更高的同行，天康制药在这一波政策转型中承受的阵痛更为直接。

其次，2025年兽用疫苗市场的增量主要来自禽用疫苗的修复，而天康制药的产品矩阵高度集中于猪用疫苗，禽用产品仅有禽流感三价灭活苗等少数品种，未能有效对冲猪用疫苗市场的下行。此外，公司尚未布局快速增长的宠物动保赛道。

最后是折旧费用的影响。《财中社》注意到，苏州基地的投产导致折旧费用大幅增加，2025年1-6月苏州基地折旧高达3499万元。在收入规模收缩时，沉重的固定资产摊销直接拖累了净利率表现。

从回复来看，天康制药解释了“为什么变差”，但其回复反映出公司抗风险能力的薄弱点：当主航道（猪用疫苗）与主渠道（政采）同时受阻时，在市场化转型和新产品布局上已明显落后于头部对手，缺乏足够的替代增长点。

修正14年前的合同“冲回”补利润？

二轮回复中，一笔“营业外收入”成为监管关注的焦点。2025年上半年，天康制药确认了2340.8万元的非经常性损益，直接增厚了当期净利润。

这笔钱从何而来？回复显示，这源于公司与技术授权方茂兴生物的一项“补充协议”。2025年3月，双方对2011年签署的《技术授权合约书》进行了修订，将猪瘟E2疫苗的技术使用费比例由10%调降至5%，并明确了“技术再授权”的范围。

根据新协议，天康制药冲回了此前年度多计提的技术使用费，从而在2025年上半年一次性确认了2340.8万元的利润。

监管层对这种“突击利好”持怀疑态度。天康制药称，2021-2024年间由于对原协议条款理解不清晰，出于谨慎性原则按10%计提，但实际结算一直按5%执行。

尽管公司提供了茂兴生物的访谈确认作为支持证据，但在上市冲刺的关键节点，通过修改旧协议条款来获取数千万利润，难免给人以“调节业绩”的印象。这笔利润的“一次性”特征也意味着它无法改善公司持续经营的质量，反而可能引起监管对公司财务独立性和合同管理规范性的质疑。

大客户采购额“腰斩”：议价权的失守与渠道之困

天康制药的大客户集中度高，这种结构在行业下行期易转化为经营风险。

《财中社》注意到，公司三大客户集体砍单。数据显示，2025年上半年，天康制药对前三大直销客户——牧原股份（002714）、温氏股份（300498）、新希望（000876）的销售额全线下滑。其中，对牧原股份的销售收入同比大降72.19%，对后两者的降幅也均超过35%。

公司的回复反映出下游养殖巨头在微利甚至亏损压力下，将降本增效的压力通过招标采购传导至上游疫苗商。数据统计显示，报告期内天康制药主要产品的直销平均单价从1.74万元/万毫升降至0.58万元/万毫升，降幅接近七成。

在如此大幅度的让利下，牧原等客户依然减少了采购量，这说明天康制药的产品在客户供应链中的权重正在下降，面临同行业（如科前生物等）的强力渗透。

值得注意的是，直销模式下议价权的缺失，暴露出公司在产品核心竞争力和客户黏性上的短板。当大客户拥有极强的供应商选择权时，天康制药的市场份额能否稳固，已成为其未来持续经营能力的最大变数。

产能悖论：利用率不足35%为何仍坚持扩产？

数据显示，天康制药的整体产能利用率较低，2025年上半年主要产品灭活疫苗、活疫苗的产能利用率进一步下降。其中，布病疫苗现有产能利用率仅34.61%，却计划通过募投项目将产能提升至2.764亿头份。

监管层质疑在现有产能利用率整体走低，且主要产品如布病疫苗利用率仅为34.61%的情况下，募投扩产的必要性何在？

天康制药在回复中表示，此次计划是“升级替代”而非单纯“扩容”：现有生产线多基于旧版兽药GMP要求，且生物安全等级无法支持未来高致病性疫苗的生产，募投项目本质上是建设符合新标准的“升级版”产能。

公司还披露新品上市计划，预计2026年将有5款核心新品（如猪伪狂犬亚单位疫苗等）进入市场化推广期，募投产能是为这些“预期增量”提前布点。

这种“以空间换时间”的策略带有明显的博弈成分。如果2026年新产品研发或市场推广不及预期，新增的产能将迅速转化为更为沉重的折旧包袱，形成对业绩的二次冲击。

此外，回复函还披露了公司在财务管理上的多处细节风险。

一方面是应收账款的高温警报。截至报告期末，公司应收账款余额达4.82亿元，其中七成以上来自政采客户。更值得注意的是，截至2025年8月末，期后回款比例仅为14.92%。尽管政采回款慢是行业常态，但在资金链日益收紧的当下，如此低的回款率对营运资金的侵蚀不容忽视。

另一方面是内部控制的“灰色地带”。二轮问询深挖了销售人员之间备用金、报销款互转的现象。虽然公司回复称已规范并清理，但这类不规范的资金往来在IPO审查中往往与“体外资金循环”或“商业贿赂”挂钩。监管层对此类细节的持续追踪，显示了对其财务真实性的高度审慎。

天康制药的二轮回复，在解答监管疑虑的同时，也向市场展现了一家老牌动保企业在竞争格局剧变下的挣扎与应对。在北交所愈发强调“持续经营能力”和“业绩独立性”的背景下，天康制药需要在未来业绩中展示其产品竞争力与市场议价权的有力数据。