2025年12月8日，江苏耀坤液压股份有限公司（下称“耀坤液压”）提交注册，从2023年3月首轮问询，到2024年1月过会，耀坤液压在深交所主板的IPO已经等待了两年。

这家深耕液压元件及零部件的制造企业，经历了全球宏观经济波动和行业下行周期，在2023年到2024年间业绩持续承压，2025年上半年终于出现回暖。近年来，这家公司一方面通过多年积累的客户资源和制造能力，在工程机械供应链中占据了一席之地，另一方面，其所处行业的结构性压力、“高端代工”的生态位以及瑕疵资产和境外子公司的合规问题，也成为问询和市场讨论的重点。

业绩三连跌，行业周期性下行

在A股全面注册制的背景下，企业从过会到提交注册，通常周期在3至6个月内，但耀坤液压却经历了一个漫长的等待期，核心阻碍来自于业绩失速。

就在过会后的关键期内，公司遭遇了工程机械行业的寒冬。2021年，受益于后疫情时代的全球货币宽松，以及国内和海外对基建的需求旺盛，公司实现了8.42亿元的营业收入，同比增长20.30%。2022年开始，伴随国内房地产“三道红线”政策效应以及宏观经济增速放缓，公司业绩持续下滑，2022-2024年间，公司营业收入分别为7.07亿元、6.59亿元和6.43亿元，归母净利润分别为1.42亿元、1.32亿元和1.15亿元。2025年上半年，公司财务出现了回暖，实现了营业收入3.65亿元，同比增长17.40%；扣非归母净利润为6718万元，同比增长15.34%。这也成为了公司提交注册的底气。

从公司业务的下游结构来分析，除了周期性波动之外，还存在潜在的结构性需求萎缩。

公司主要产品主要是油箱、硬管和金属饰件，属于挖掘机等工程机械主机的配套环节。中国挖掘机市场在经历了2010年和2020年两轮超级周期后，社会保有量已经处于极高水平，未来需求将更多依赖于存量更新而非增量扩张。公司在招股书中提到，2023年全国挖掘机销量19.50万台，同比下降25.38%，2024年销量20.11万台，同比仅小幅回升3.13%，直到2025年上半年，全国挖掘机销量同比才反弹16.77%，正是对这一现实的反映。

另一方面，房地产市场的遇冷、新开工面积的下跌大幅降低了对工程机械的需求，2022年公司内销收入下滑了28.60%，波动较大，一旦中国房地产市场进入长周期的遇冷，耀坤液压的国内业务将受到较大的负面影响。

在这样的背景下，即便公司短期内业绩有所增长，也仍然需要靠产品线和客户结构优化来应对行业结构性需求萎缩。

七成收入靠大客户，独特优势不明显

从客户结构来看，耀坤液压多年深耕国内外头部工程机械主机厂，前五大客户包括卡特彼勒、沃尔沃、小松等知名企业，但报告期内，公司前五大客户销售收入占比长期维持在70%以上，2022年-2025年上半年，这一比例分别为75.05%、71.62%、71.49%和70.61%，其中卡特彼勒稳居第一大客户，公司报告期内来自卡特彼勒的收入分别是2.69亿元、2.60亿元、2.47亿元和1.28亿元，占公司总销售收入的比例分别是38%、39.35%、38.39%和35.21%。

虽然大客户集中能带来稳定回款，但也同时面对较大的经营风险。比如公司对沃尔沃的销售收入曾在2020年达到1.45亿元，到2023年上半年跌至仅有0.22亿元，原因在于沃尔沃在中国和亚洲市场业绩下滑，以及沃尔沃集团旗下山东临工的产品销量下降。一旦未来卡特彼勒因地缘政治、供应链重组或市场竞争原因减少采购，公司就将面临沉重打击。

在经营模式上，公司对于客户的议价能力比较有限。公司在问询回复中披露，在机械配件采购环节存在“指定供应商”和“非指定供应商”两种模式，大量原材料需向客户指定的供应商采购。也就是说，一旦原材料价格上涨，公司很难通过切换供应商来降低成本压力，在这样的模式下，耀坤液压赚取的仅仅是基于工艺效率的“加工费”。

在公司的主营产品油箱和硬管所在领域，行业内的技术路线其实高度趋同。油箱的核心在于清洁度控制和密封性，耀坤液压引以为傲的“机器人焊接”和“内部喷漆排风系统”实际上已经成为行业标配，相比于恒立液压在泵阀领域的精密加工壁垒，油箱属于结构件，技术门槛相对更低。硬管的核心在于弯管精度和管端连接，公司提到的“无焊接管路连接技术”也是行业发展的趋势，旨在减少泄漏。也就是说，哪怕从“加工”的角度来看，公司虽然在技术上取得了领先，但与行业主流的技术路线相比，仍然算不上颠覆性的创新，公司在供应链中的地位并不存在不可替代性。

厂房搬迁藏隐患，泰国工厂踩红线

耀坤液压另一个受到监管重点关注的问题是两处瑕疵房产。

招股书披露，公司的主要生产经营场所中存在两处瑕疵房产，分别是：江阴市西奚墅村谢家头73号约6400㎡厂房，因距离农田与村民住宅较近，卫生防护距离不足，且建设时间较久，未取得权属证书；子公司宏仁机械在租赁的集体土地上自建约5200㎡厂房，也同样未取得房屋所有权证书。

对此，公司规划的解决方案是：待募投项目“徐州耀坤液压有限公司液压元件及零部件生产建设项目”建成后，逐步停止在上述瑕疵房产上的生产经营活动，将相关产能迁移至徐州新厂区。为此，招股书还在募资用途中单独列出约500万元搬迁费用。

然而，徐州项目从拿地到具备承接产能的条件，大约需要30个月的建设周期，如果期间有所变动，公司业务的延续性将难以保证。对此，公司表示街道办和镇政府承诺五年内不会对瑕疵用地进行拆迁，并且瑕疵房产占公司收入的比例较低，对公司业务不存在重大影响。

但问题是，当前瑕疵房产主要涉及磷化、喷粉等表面处理工序以及焊接工序，属于生产流程中的重要工序。虽然与其相关的收入占比不高，但一旦这一工序受到影响，会导致公司的油箱、硬管产品无法按时交付，不能简单地用财务占比掩盖生产流程的系统性风险。同时，在异地搬迁过程中，还有可能导致原有订单的流失和熟练工人的流失，增加公司的客户验证程序成本和产品质量波动的风险。

另外，公司境外子公司的合规问题构成了另一处治理风险。

泰国耀坤是公司的重要海外子公司，也是公司境外收入快速增长的平台。招股书显示，泰国耀坤收入占公司总营收的比例在报告期内分别是9.30%、12.32%、14.80%和15.20%，呈现出逐年上升。

与此同时，泰国耀坤近年来出现了多起罚款记录。2017年将部分非免税品填报为免税品，2019年被泰国海关罚款约355.79万泰铢；2016年增值税申报有误，2020年被泰国税务部门罚款共293.80万泰铢；2021年又因延迟报税被罚款及附加费共约20.46万泰铢；2022年委托第三方代理办理增资，因对方未在规定期限内登记，导致泰国耀坤及其授权董事被罚款2000泰铢。公司在问询回复中表示，这些问题主要源于语言障碍、人员经验不足、代理机构失误等“非主观恶意”因素，已在内部控制、人员培训与代理机构管理方面进行了整改。

家族持股，分红1.4亿后转身募资补流

从股权结构来看，耀坤液压是典型的家族持股，招股书及问询回复披露，公司控股股东、实际控制人为谢耀坤及其两子谢文庆、谢文广。截至招股书签署日，谢耀坤直接持股46.72%，谢文庆、谢文广分别直接持股16.78%，加上间接持股，三人合计持股81.85%。与此同时，公司历史沿革本身就是一个典型的“家族创业”路径：由最早的集体挂靠企业逐步完成产权界定与私有化，再整体变更为股份公司，核心股权始终稳定掌握在谢氏父子手中；公开信息显示，1945年出生的谢耀坤目前已80岁，两名儿子则逐步成为日常经营与资本运作的主导角色。

监管问询特别关注三名共同实际控制人的纠纷解决机制。公司在回复中披露，谢耀坤、谢文庆、谢文广三人已签署《关于实际控制人之间纠纷解决机制的声明》，约定未来在行使股东大会、董事会表决权出现分歧时，以谢耀坤意见为准。在公司管理层设立上，谢氏家族不仅三人全部进入董事会，部分亲属还担任公司副总经理、财务总监、董事会秘书等关键岗位，核心管理层“家族化”特征较为明显，公司在报告期内对“亲属供应商”的累积采购金额也并不算低。

虽然公司在招股书中对相关关联交易进行了披露，并强调定价公允、占比有限，但在市场看来，家族成员同时出现在股东、高管、供应商多个维度，意味着信息不对称和利益输送的识别难度上升，也对未来关联交易的透明度和规范性提出更高要求。

《财中社》还发现，在耀坤液压申请IPO的前两年，公司进行了现金分红，2020年和2021年分别分红7424万元和6524万元，两年合计分红约1.39亿元。在完成上亿元的分红后，公司希望通过IPO募集资金约8.09亿元，其中7000万元用于补充流动资金，金额大致相当于前两年分红的一半。可2022年底，公司货币资金约为3.81亿元，短期借款及一年内到期的非流动负债合计仅约0.23亿元，短期偿债压力并不突出，公司仍然选择募资补流，虽然程序合规上不存在问题，但对于公司到底是否缺钱，市场仍存争议。

对耀坤液压而言，两年的等待更像是对其商业模式、风险承受能力和内部治理的考验，其能否将工程机械周期的短期复苏转化为更稳固的长期竞争力，将直接决定这家公司的命运和未来估值。