3月27日，招商证券（600999）发布了2025年年度报告：公司实现营业收入249.72亿元，同比增长19.53%；归母净利润达到123.5亿元，同比增长18.91%，创下历史新高。

然而，在光鲜的业绩背后，公司的经营活动现金流由正转负，骤降至-313.69亿元，同比下滑幅度高达157.32%；与此同时，汇兑收益大幅缩水、衍生金融资产与负债出现背离、业务发展不均等一系列隐忧，共同构成了这家头部券商在规模扩张背后的风险。

现金流“失血”

2025年，招商证券的净利润创下新高，但经营活动现金流却出现313.69亿元的净流出，这背后并非是经营不善，而是源于公司主动的战略选择——通过资产负债表扩张来拉动利润增长。

年报显示，经营性现金流的大幅流出主要由三大因素驱动：一是“为交易目的而持有的金融资产净增加额”较2024年增加了335.89亿元；二是“融出资金净增加额”增加了256.22亿元；三是“代理买卖证券款收到的现金净额”较2024年减少了317.84亿元。

这说明，公司正在将大量现金投入到自营交易和融资融券业务中。截至2025年末，公司融资融券余额达1286.38亿元，市场份额同比提升至5.06%。与此同时，公司金融资产结构发生显著变化，交易性金融资产中基金和股权投资规模分别较年初增长21.8%和45.1%，而债券规模则缩减10.4%。

这种“以资产负债表扩张驱动利润”的模式，在2025年市场交投活跃的背景下确实见效显著。2025年A股市场股票基金日均交易量达2.08万亿元，同比增长70.19%。招商证券的财富管理和机构业务收入达到138.25亿元，同比增长35.10%，占总营收比重提升至55.36%。然而，这种模式的代价是现金流的剧烈波动和流动性的潜在压力，公司2025年现金及现金等价物净减少45.52亿元。

汇率风险敞口暴露

招商证券2025年汇兑收益仅为3235万元，较2024年的1.22亿元大幅下滑73.39%。这一指标的下滑，直接反映了公司在国际化战略推进过程中面临的汇率风险敞口问题。

2025年，美元指数大幅走弱，人民币汇率升值，导致公司外币资产及交易产生的汇兑收益较上年明显收缩，招商证券在年报中也坦承，汇率风险是国际化业务开展过程中面临的重要风险之一。这一问题的深层原因在于，随着招商证券加速推进跨境业务和国际化布局，其外币资产规模不断扩大。截至2025年末，招证国际托管客户资产规模达2687.38亿港元，同比增长24.64%，港股市场交易量同比大幅增长，市场排名亦同比提升。然而，业务规模的扩张并未完全匹配相应的汇率风险管理能力，导致汇兑损益成为业绩的波动源。

虽然公司表示未来将通过优化跨境资产配置、加强汇率风险对冲等方式降低汇率波动影响，但此次汇兑收益的大幅下滑已然敲响警钟：在国际化进程中，仅关注业务扩张而忽视汇率风险管理，可能使公司业绩暴露于不可控的外部波动之中。

业务结构分化

除了财务指标的隐忧，招商证券的业务结构也呈现出明显的分化态势，尽管整体业绩增长，但部分核心业务正面临增长瓶颈。

年报显示，招商证券2025年手续费及佣金净收入为114.78亿元，同比增长37%，其中经纪业务88.93亿元，同比增长43.83%。相比之下，投行业务和资管业务的规模则存在差距，投行业务为10.28亿元，资管业务更是只有8.73亿元。

具体来看，资管业务方面，截至2025年末，招商资管资产管理总规模为2610.50亿元，同比下滑2.4%，虽然公募基金管理规模从1亿元飙升至704亿元，但这主要得益于业务牌照的获取和产品发行，而非存量规模的有机增长。参股基金方面，博时基金和招商基金的非货规模保持增长。投行业务方面，2025年1月，因在飞速创新IPO项目中对发行人信息系统内控缺陷核查、销售相关核查等程序执行不到位，招商证券和两名保代收到深交所的监管函。

年报还显示，招商证券的衍生金融资产同比下降36.59%，而衍生金融负债却上升38.50%，这折射出衍生品业务在市场波动中的双向风险敞口。招商证券在衍生品做市领域实力不俗，衍生品做市资格数达124个，位居行业首位。然而，衍生金融资产和负债的背离变动，反映出公司在衍生品业务中可能面临的市场方向性风险。值得关注的是，其他资产项下“场外衍生业务履约保证金”的减少是其他资产下降32.70%的主要原因，这表明场外衍生品业务也出现了收缩或风险敞口调整。

人均薪酬增长近两成

从薪酬来看，招商证券2025年呈现出“高管降薪、员工涨薪”的结构化调整趋势。

年报显示，招商证券2025年支付给职工的现金为69.74亿元，期末应付职工薪酬为57.23亿元，截至2025年末共有员工12792人，计算可得人均薪酬为55.49万元，相比于2024年的46.94万元同比增长了18.21%。

与人均薪酬增长形成鲜明对比的是，高管薪酬延续下滑趋势。2024年，招商证券高管薪酬合计1746.8万元，相比2023年减少了771.8万元，2025年更是只有1350.7万元，同比再减少了396.1万元。其中，董事长霍达年薪228.07万元，相比于2024年的247.28万元有所减少，也是全公司年薪唯一超过200万元的高管。年内的两任总裁吴宗敏、朱江涛薪酬分别为56.13万元、137.12万元，年薪合计约193.25万元，相比吴宗敏2024年的年薪236.27万元也有明显下滑。

这种“员工薪酬增长、高管薪酬约束”的差异化调整路径，既反映了公司在业绩增长期对中层及基层人才的留存激励需求，也延续了国有金融企业薪酬体系规范化改革的政策导向。

面对上述多重挑战，招商证券管理层已在年报中披露了相应的应对策略。在汇率风险方面，公司表示将通过优化跨境资产配置、加强汇率风险对冲等方式降低汇率波动影响。在衍生品业务方面，公司构建了五层风险管理架构与CMS-RISK智慧平台，全年风控指标达标，未发生重大风险事件。值得肯定的是，公司持续加大科技投入，2025年信息技术投入达19.08亿元，同比增长20.58%，建成业内首家基于云原生架构的分布式核心交易系统。

在“十五五”规划的开局之年，招商证券面临的核心挑战在于：如何在保持资产负债表扩张动力以支撑利润增长的同时，有效控制现金流风险、汇率风险和业务波动风险？如何在资管和投行业务乏力的背景下，找到新的增长引擎？对于这家志在“打造中国领先投资银行”的头部券商而言，这将是决定其能否行稳致远的关键命题。