素有“药中茅台”美誉的片仔癀（600436）正经历上市以来最严峻的经营挑战。2025年公司交出了一份自2003年上市以来首次出现年度营收与净利润双双下滑的财报。

与此同时，公司在资本市场和终端市场的表现也同步遇冷，股价从2021年历史最高的473.05元一路下跌至目前不足140元，市值蒸发超过2000亿元。

曾经被黄牛炒至1500-1600元一粒的片仔癀锭剂，如今回收价格已回落至400元上下。

现金流收紧与核心业务量增价跌

片仔癀日前披露的2025年报显示，公司全年实现营业收入90.01亿元，同比下降16.56%；归母净利润21.59亿元，同比下降27.49%。这是该公司自2003年上市以来，首次出现年度营收与净利润同时下滑。

进入2026年第一季度，公司业绩未现回暖，当季营收27.41亿元，同比减少12.74%；归母净利润7.43亿元，同比减少25.64%。连续两个报告期的负增长，打破了这家中药龙头过去十多年的增长轨迹。

2025年公司经营活动产生的现金流量净额仅7703万元，较上年同期下降超过九成，仅相当于当期净利润的3.6%。账面利润中真正转化为现金流入的部分十分有限，销售回款能力明显减弱。

尽管如此，公司2025年现金分红总额仍达17.92亿元，占归母净利润的83%。在经营现金流大幅萎缩下维持高比例分红，使公司资金调度空间进一步收窄。

作为支柱业务的肝病用药板块，2025年营收42.68亿元，同比下降19.63%；毛利率为61.29%，同比减少6.62个百分点。自2016年以来，该板块毛利率已从接近88%持续下滑，累计降幅约27个百分点。

在营收和毛利率双双下降的同时，产品生产量和销售量却保持增长。2025年肝病用药生产量同比增长41.39%，销售量同比增长25.81%。然而库存量同比激增265%，远超销量增速，表明终端消化能力不足，去库存压力较大。

成本高企与提价策略失效

核心原材料成本持续上涨是造成这一局面的重要原因。第三方数据显示，2024年天然牛黄价格一度攀升至每公斤165万元的历史高位。2025年生产主要消耗前期高价采购的库存原料，成本压力未能及时缓解。

过去多年，片仔癀依靠持续提价维持业绩增长。其3克锭状产品价格一路上调至2023年的760元，创近二十年最大调价幅度。然而进入2025年，终端市场已无法继续承接提价。

如今曾经被黄牛炒至1500至1600元一粒的产品，回收价格已回落至400元左右。提价空间被封堵的同时，公司研发投入也相对薄弱。2025年研发费用2.52亿元，同比下降6.44%，占营业收入比例不足3%。

如此低的研发强度难以支撑原料替代或工艺突破。面对成本压力，公司缺乏有效应对手段。于是形成了销量增长超过四分之一、营收反而下滑近两成的倒挂现象。业绩疲软也传导至资本市场，股价从最高点的473.05元/股下行至5月15日收盘时不足140元，市值蒸发超2000亿元。

消费市场转向与转型挑战

除了内部经营因素，片仔癀还面临消费市场结构性变化。据第三方调研数据，近半数消费者曾因成分不透明而放弃购买片仔癀产品。消费者更倾向于选择成分明确、机制清晰的护肝方案，对依赖保密配方的传统中成药构成替代压力。

据《中国健康产业发展报告》，护肝市场正以每年约15%的速度增长，预计2027年市场规模将突破5000亿元。其中，技术驱动型产品的份额有望从不足10%上升至35%以上。行业正从“原料依赖”向“技术驱动”转型，单纯依靠稀缺性营销或传统配方背书的发展模式面临挑战。

京东健康发布的《2025科学护肝消费洞察报告》指出，当下消费者更倾向于选择成分明确、作用机制清晰的科学护肝方案，这使得作为国家级保密配方的片仔癀逐渐失去了部分市场份额。相关调查显示，有47.5%的消费者曾因片仔癀“不透明”的成分问题而放弃购买。

从业务结构看，片仔癀对核心产品的依赖程度较高。2025年医药制造板块营收44.4亿元，其中肝病用药营收42.68亿元，占比超过96%。一旦核心产品增长乏力，公司整体业绩将受到显著影响。

过去市场给予片仔癀高估值，主要建立在“稀缺性加持续提价”的逻辑之上。随着终端市场价格承压、渠道库存高企，这一逻辑已难以继续支撑。

不过，也有业内人士认为，随着天然牛黄进口通道逐步打通，高价原料库存消化已接近尾声，预计公司2026年下半年起成本红利将明显体现。

同时，公司多个创新药项目也陆续进入关键临床阶段。如果片仔癀能够顺应行业转型趋势，加大研发投入，丰富产品管线，仍有机会重塑市场信心。但在那之前，公司可能还需要经历一段较长的调整期。