6月30日，随着北交所正式受理其由首创证券保荐的公开发行申请，江苏振华海科装备科技股份有限公司（下称“振华海科”）进入资本市场的视野。公司前身可追溯至1979年，与我国海军的合作历史近40年，是一家典型的军工配套企业。技术层面，振华海科拥有130项授权专利（含1项国防专利），并入选国家第一批专精特新“小巨人”企业。

伴随上市申请一同被关注的，还有一份北交所针对其2025年业绩发出的年报问询函。数据显示，公司2025年实现营业收入5.9亿元，同比微增2.58%；归母净利润为8317.1万元，同比增长73.7%。营收与利润走势出现明显背离。与此同时，公司在申报前夕发生了应收账款坏账计提政策的会计变更，并对此前四期财务报表进行了差错更正与追溯调整。上述情况引起了监管关注，问询函要求公司说明是否存在调节各期收入、利润以满足上市条件的情形。

增收有限，增利有因

问询函首先注意到的，是营收和利润走向的明显背离。2023年至2025年，振华海科的营业收入分别为5.6亿元、5.8亿元和5.9亿元，年增速从4.1%进一步放缓至2.6%，主业规模几乎没有太大变化。

但归母净利润的走势却完全不同：2024年降至4787万元之后，2025年一跃达到8317.1万元，同比增长73.7%。

拆开来看，这多出来的3500多万元利润，主要并不是因为主业突然变好了。2025年，公司综合毛利率只是从32.7%微升至33.6%。

真正拉动利润上行的，是信用减值损失的大幅减少。2024年，这项损失还高达3555.3万元，到2025年已降至1253.7万元（问询函相关口径为1078.4万元）。仅此一项，就释放了约2300多万元，占全年净利润增量的近七成。

造成这一落差的，是一次会计估计变更。报告期内，公司将应收账款坏账计提政策，从原本区分“军品/民品客户类别”，调整为按“统一比例”计提。变更之后，当期计提的坏账准备明显减少，账面利润相应增加。

另一个让人留意的细节是，申报上市前不久，公司对历史财务数据做了一次较大范围的修正。2026年3月，振华海科发布差错更正公告，对2022年至2025年上半年的四期报表进行追溯调整，涉及政府补助、售后服务费、存货跌价等多个科目的测算统计差错，2023年和2024年的净利润分别被调减1030.5万元和995.2万元，下调幅度分别为14.1%和17.7%。

对照北交所的上市标准，公司选择的是“最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%”。2025年，公司扣非后归母净利润7427万元，加权平均净资产收益率9.9%，恰好过线。先是大幅修正前期数据，接着调整坏账计提比例释放利润，这一前一后，引出了北交所问询函里那个关键问题：是否存在调节各期收入、利润以满足上市条件的情况？

近六成收入攥在两家客户手里

不过，利润好看是一回事，能不能真正收回来，是另一回事。

振华海科的核心产品是舰船类武器装备专用泵，主要客户高度集中于中国船舶集团下属船厂、研究所及军方单位。

近三年看下来，这种大客户依赖不仅没有减轻，反而还在加深：2023年至2025年，前五大客户销售占比分别为60.2%、60.4%和61.8%。其中，仅中国船舶集团和军方单位两家，合计占比就长期超过50%（各期分别为51.2%、55%和52.8%）。到2025年，中国船舶集团一家贡献了2.8亿元营收，单客户占比达到46.6%。

深度绑定固然带来了订单层面的稳定性，但也意味着公司在商务条款的协商中回旋余地相对有限。

这种处境，直接体现在应收账款的规模和周转速度上。报告期各期末，应收账款与合同资产合计占流动资产的比例分别为48.4%、52.5%和49.4%，将近一半的流动资金压在账面，迟迟变不了现。截至2025年末，应收账款账面余额达到5.8亿元，周转天数从2023年的317.4天一路延长到361.4天。

换句话说，完成一笔销售，平均要等将近一年才能见到回款。拉长时间看账龄结构，5年以上应收账款余额从2023年末的2213.3万元增至2025年末的5066.6万元，翻了一倍多。

再看期后回款，情况同样不乐观：截至2026年3月末，2025年末的应收账款只收回了9078.8万元，回款率15.6%，而此前2023年末和2024年末的回款率分别为62.1%和51.7%，回款节奏明显慢了下来。

除回款周期长之外，军品定价机制本身也给收入确认带来了一层不确定性。公司部分军工订单签的是暂定价，最终价格要等军方审价之后才能敲定。

招股书披露，受某重点船型泵组配件审价核减影响，公司需与军工集团上下游签订复核备忘录进行调价。2024年，这一事项导致冲减营业收入424.9万元、扣减净利润54.4万元；到2025年上半年，调整进一步扩大，冲减营业收入5326.6万元、扣减净利润456.4万元。也就是说，在军工配套这个行当里，产品已经交付、收入已经入账，后续仍有可能被核减，这是业务模式本身自带的一种风险。

账上趴着四亿，为何还要借钱？

回款吃紧的另一面，振华海科账上的资金安排却显得有些矛盾。截至2025年末，公司账面上货币资金2.2亿元，交易性金融资产（主要为理财及结构性存款）1.8亿元，两者合计约4亿元，显示出较强的流动性。

但与此同时，公司短期借款维持在1.2亿元，期内又新增了1.4亿元的长期借款（其中8000万元为指定用途借款），而在此之前长期借款科目余额为零。

公司解释称，大额举债是为在建工程项目筹备资金，然而颇为矛盾的是，期末在建工程余额仅剩645.6万元，较期初大幅减少94.2%。

此外，公司本次IPO拟募集资金3亿元，除2.4亿元用于舰船用泵建设项目外，其余6000万元明确用于补充流动资金。

一边保有大量现金及理财，一边增加银行借款，同时还要通过上市融资补充流动资金，这种典型的“存贷双高”格局，与企业通常追求资金使用效率的逻辑存在出入。

关联事项同样值得留意。报告期内，公司向持股19%的联营企业安徽凯斯威采购了1744.8万元的铸件等配件，占年度采购总额的5.1%，位列第四大供应商，且期末仍存在699.4万元应付账款。

在业务往来之外，公司还为这家上游供应商的一笔600万元债务提供了连带责任反担保，担保期间覆盖债务到期后三年。在公司自身应收账款高企、需要增加借款的背景下，这一为关联供应商提供担保的安排，进一步放大了表外风险敞口。

资金进出的另一个细节来自分红。申报上市期间，公司分红节奏颇为密集：2023年11月和2025年6月分别派发现金股利2290.5万元；2026年3月，董事会再次审议通过4123万元分红方案，并于5月实施。

在舰船用泵这个细分领域，振华海科四十年的积累是确凿的。上百项专利、长期稳定的军方合作，构成了实实在在的竞争壁垒。但登陆资本市场，光有技术底子还不够，财务的稳健与透明同样是必修课。

眼下的几组财务矛盾，本质上都指向同一个问题：账面利润能否顺畅地转化为现金。军方客户的信用等级毋庸置疑，应收账款最终演变为坏账的概率或许不高，但回款周期动辄数百天，对日常运营资金形成的压力却是真实存在的。闯关北交所，净利润指标已满足上市条件，但后续更值得关注的，是那些应收账款能否陆续落袋，以及资金结构能否回归常态。对于一个走了四十多年的企业来说，潮水退去之后，稳健的现金流才是支撑它继续往前走的底子。