11月23日，正泰新能义乌基地突发火灾，而三个月前，正泰电器（601877）刚撤回正泰安能的IPO。

两起事件把集团最不愿面对的几项现实重新聚焦：存货压顶、负债绷紧、回购义务临近，独立性硬伤无处可藏。

存货374亿：一座无人敢接手的电站债务大山

正泰安能招股书写的再清楚不过：2024年末存货余额374.14亿元，相当于当年营收318.26亿元的1.18倍，占总资产742.57亿元的50.4%。几乎全部是已建成、尚未完成最终转让的户用光伏电站。

2022-2024年三年，存货占流动资产比重逐年攀升，占流动资产比重分别为72.24%、77.94%和 78.05%；2024年存货周转率只有0.77次，意味着平均要474天才转一圈。减值准备呢？三年累计仅提了不到1亿元，计提比例低到可以忽略不计。

2025年，公司计划出售不超过14GW电站，销售收入占比预计75.9%，但在组件价格从1.2元/瓦跌到0.7元/瓦以下、电站转让单价腰斩的当下，这374亿存货的真实价值正在以肉眼可见的速度缩水。义乌基地若有半成品电池片或组件因火灾报废，只会让存货缩水更快。

更重要的是，招股书自己承认：存货增长主要系公司业务规模扩大所致，户用光伏电站合作共建项目增加导致合同履约成本增加。换句话说，正是当年激进扩张留下的苦果，如今成了最难咽的。

负债80%，现金只剩喘息的空间

据招股书，正泰安能资产负债率已是连续三年逐级攀升：76.92%→79.16%→80.25%，远高于行业均值。

2022-2024年末，公司短期借款从21.22亿元到89.70亿元，两年增长了三倍，一年内到期的非流动负债80.81亿元，两项合计170.51亿元，而账面货币资金仅有32.20亿元，覆盖率不到18.87%。原计划募资60亿元里，有8亿元专用于补充流动资金和偿还银行贷款，如今随着IPO申请的撤回而全部落空。

上市公司层面同样严峻：正泰电器（601877）2025年三季报显示，总资产达1551.46亿元，有息负债已攀升至520.17亿元，利息费用上半年达10.35亿元，同比猛增23%。对外担保余额244.35亿元，占最近一期经审计净资产58.03%，虽然超九成为合并内子公司，风险主要内化。

正泰电器2025年三季报财务摘要

正泰安能光伏贷担保余额近25亿元，用户发电不达预期时，提供担保的主体正是上市公司正泰电器，仍需承担连带责任、兜底逾期贷款。当然，上市公司前三季度经营性现金流大幅改善，同比增长103.37%，达152.52亿元，3.65倍于同期净利润，一定程度上缓解了债偿压力。但义乌基地火灾后的复产整改、可能的保险缺口，在集团整体现金流协调下，也可能会让正泰电器的资金链面临潜在传导压力，稍有风吹草动，就可能考验这一缓冲。

50亿扩产梦，撞碎在政策铁板上

募资60亿元，本是正泰安能翻身的关键，其中50亿元要投向“户用光伏电站合作共建项目”，继续在全国24个省、1300多个区县铺新的电站。

可2025年开年，国家多部委接连发文，治理光伏产能过剩、推动落后产能退出成了主基调。户用光伏上网电价全面市场化、补贴退坡、装机增速大幅放缓。

存货还没消化完，再拿50亿去扩产，逻辑上根本说不通。

上交所首轮问询函直戳要害：要求说明在产能过剩背景下继续大规模扩产的必要性与合理性，并与天合富家、隆基绿能（601012）等同类企业对比市场份额和竞争劣势。问询还要求公司补充披露户用光伏行业政策变化对公司经营的影响。

正泰安能前后三次被中止审核，最终在9月1日主动撤回。表面原因是2024年净利润占比已达母公司47.36%，逼近分拆上市50%红线；深层原因，是扩产计划与国家政策彻底相悖，审核再继续下去，只会把矛盾撕得更大。

15亿回购炸弹，已开始倒计时

撤材料的那一刻，2021-2022年四轮融资协议里沉睡的对赌条款瞬间被唤醒。

工银金融、工融能安、中银投资、绿色金融、领翊投资等机构，当初签下的股权转让协议明确写着：若未在约定时间内实现合格上市，正泰集团及实际控制人南存辉须承担回购义务。多家机构测算，总敞口至少15亿元，仅B轮就已超过这一数字。

条款严苛，未合格上市即触发义务，回购价款往往附带年化8%-12%的资金成本。正泰电器2024年全年净利润不过39亿元左右，15亿元回购相当于一年利润的近四成。更残酷的是，回购资金必须在触发后一定期限内一次性或分期支付。

独立性硬伤：上交所十问戳穿“分拆”幻象

上交所首轮问询几乎全部围绕一个核心——独立性不足。监管连环追问：为何仍向母公司租场地、授权专利、代发工资交社保？为何资金要归集到母公司？为何既向母公司采购又向其销售原材料，还要替母公司提供担保？

问询还要求说明自关联方受让的大量软件、商标、专利的定价公允性，包括“正泰安能”等关键商标是否影响品牌独立。同时，监管注意到公司与母公司供应商重叠，要求披露采购价格、招标方式、公允性，以及是否存在代垫成本、利益输送的可能。

相关交易也被逐项核查：向关联方采购线缆、接受其安装与运维服务、销售电站资产的定价依据、关联往来款与核算准确性，甚至母公司是否从事类似户用光伏业务，都被要求作出清晰界定。

正泰安能在回复中承认：报告期内关联交易金额占比10%-20%，供应商前五家采购占比超60%，前五客户销售占比超50%。

监管的潜台词再明白不过：一个在场地、人财物、销售、采购上都高度依赖母公司的子公司，拿什么证明分拆后能独立面对市场风险？正泰安能的撤回，与其说是主动，不如说是被这十问逼到墙角，无路可退。

南存辉的光伏帝国

从2006年进入光伏，正泰集团董事长南存辉用近20年时间，把集团从低压电器老大变成覆盖电池、组件、逆变器、户用电站、工商业储能的全产业链玩家。正泰新能、正泰安能、正泰电源、正泰智维、正泰新能源，五家子公司曾被视为第二增长曲线的五朵金花。

如今却花落纷纷：正泰安能IPO折戟，15亿回购压顶；义乌基地突发火灾，暴露出产线安全与资金链的双重脆弱；374亿元存货、巨额负债、58%的担保占比、59%的利息支出增速......

2025年胡润百富榜，南存辉家族财富94.9亿元，较2022年巅峰238.5亿元已缩水六成。义乌的火早已熄灭，但照亮的却是正泰光伏业务板块最不愿面对的真相：当年激进扩张种下的因，如今结出了债务、政策、监管、回购四重苦果。下一份财报出来之前，没人知道，这位从乐清修鞋匠一步步走向百亿帝国的温州企业家，还能否稳住这盘越下越重的棋。