6月29日，江苏联博精密科技股份有限公司（下称“联博股份”）公布创业板IPO招股书申报稿，《财中社》注意到，公司对上下游均存在严重的依赖风险，议价空间严重受限，且主营产品价格在报告期全面下滑。

然而，公司2025年交出的成绩单相当扎眼：营业收入13.47亿元，同比增长26.71%；归属于母公司股东的净利润1.19亿元，同比增长175.36%。收入涨了两成半，利润翻了近两倍，二者之间的剪刀差从哪儿来？

汇兑损益撑起利润，主营产品价格全面溃败

2025年，联博股份利润总额较上年多出9487万元，财务费用由4724万元降至902万元，一年少3822万元，占利润增量的四成。这笔减少的主因不在经营：汇兑损益2024年为损失1885万元，2025年因欧元对人民币整体升值转为收益1966万元，一进一出相差3852万元。

联博股份主营精密冲压铁芯的销售，采用“行业通行的成本加成定价模式”，生产上“以销定产”。核心品类驱动电机铁芯2025年销量32926吨，均价24998元/吨，2023年是26514元/吨，两年累计下降5.72%；该品类当年收入82309万元，占主营业务收入66.92%。事实上，价格下滑的不止驱动电机铁芯，联博股份所有主营产品售价在报告期都出现了下滑：EPS电机铁芯的销售均价分别为18915元/吨、17288元/吨和15473元/吨，期间下滑18.2%；其他汽车用微特电机铁芯分别为24691元/吨、21510元/吨和20419元/吨，期间下滑17.3%；其他微特电机铁芯分别为21416元/吨、15529元/吨和14739元/吨，期间下滑幅度更是达到31.2%。申报稿中，公司的解释多为“受钢材价格波动影响”等。

成本端，硅钢片占原材料采购总额90%左右，采购均价由9247元/吨降至6838元/吨，期间下滑26.1%；发行人并不直接向钢厂拿货，而是主要向首钢股份、宝钢股份等大型钢厂的授权代理商采购，包括上海亚赫国际贸易、上海米颂实业、上海华藤金属加工等，其中上海亚赫一家2025年就占采购额46.25%。

原材料单价的降幅明显大于核心产品单价的降幅。按常理，这中间应该腾出毛利空间，然而核心产品的毛利率却是反着走的。

联博股份的综合毛利率确实在上升，三年分别为14.08%、15.89%、16.91%，两年抬升2.83个百分点；驱动电机铁芯的毛利率却是13.28%、16.04%、12.75%，期间下滑0.53个百分点，2025年尤其明显。申报稿把原因写得很直白：塞尔维亚工厂初步落地、仍处产能爬坡阶段，产能利用率较低，单位产品分摊的工费较高，叠加国内新能源汽车市场竞争激烈压缩新产品利润。

顶上去的是另外两块。EPS电机铁芯2025年毛利率提高5.83个百分点至19.81%，申报稿归因于新设备下的工艺改进与材料利用率提高——但这块业务本身在缩：收入由22628万元降至21008万元，占主营业务收入比重由25.39%一路降到17.08%。真正把综合毛利率顶起来的是精密冲压模具：毛利率2025年升至65.12%，收入由3442万元增至9336万元，占比由2.99%升至7.59%。

客/供双重依赖明显

客户方面，大众集团2023年为联博股份贡献16618万元、占主营业务收入18.88%，2025年升至47261万元、占38.42%，两年翻倍。报告期，公司前五大客户占比68.57%、67.30%、67.90%，三年稳定在近七成。2025年前五名依次是大众集团（38.42%）、尼得科（14727万元，11.97%）、华域电动（7718万元，6.27%）、博世集团（6954万元，5.65%）、方正电机（6854万元，5.57%）。客户集中度是招股书“重大事项提示”里明列的第二项风险。

与之同步的是地理结构的整体位移：外销占主营业务收入比重由2.22%跃至35.74%，其中欧洲单一地区就占35.26%。承接这部分订单的是联博塞尔维亚——2025年营业收入39496万元，净利润只有872万元，净利率2.21%，不到合并层面8.85%的四分之一。

实际上，联博股份的供应商集中度更高，但申报稿却没有提示供应商依赖风险。报告期，公司来自前五大供应商的占比分别为95.51%、96.13%和92.86%，长期在95%的绝对高位徘徊。其中，2025年的前五大供应商分别为上海亚赫国际贸易有限公司（34373万元，占比46.25%）、上海米颂实业有限公司及其关联方（28622万元，38.51%）、上海华藤金属加工有限公司（2753万元，3.7%）、南京闻煜钢铁供应链管理有限公司（1976万元，2.66%）和POSCO（1285万元，1.73%）。而且，《财中社》注意到，报告期，公司的前三大供应商没有任何变化，为联博股份提供了近9成的采购额。

除了前三大供应商作为大型钢厂的授权代理商而实力较为雄厚外，其余供应商的资质也存疑，如2024年的第四大和第五大供应商东莞奔阳实业有限公司、苏州幕斯勒智能科技有限公司的社保缴纳人数均分别仅有2人，且两家公司的股东均为1-2名的自然人，苏州幕斯勒智能科技有限公司的实缴资本竟然为零，当年联博股份分别从两家公司采购了842万元和301万元。

试问，资质如此羸弱的供应商是如何每年为联博股份供货数百万元的？

此外，尼得科既是第二大客户，也是供应商。申报稿专设“客户与供应商重叠情况”小节，说明因川电钢板与发行人存在竞争关系，特殊型号无法直接销售，需经尼得科采购后再转售。

在上游供应商依赖度长期高于90%，下游客户集中度也接近7成的情况下，联博股份的议价空间被严重压缩，其主打产品销售均价连续下滑就是必然趋势。

4成产能闲置仍扩产，高新资质存疑

申报稿显示，报告期联博股份的铁芯产能由49569吨扩至71744吨、再到85723吨，产能利用率同期从75.32%降到62.39%、60.99%，三年单调下行，申报稿的解释是“产能投放节奏快于产量增速”。

在这个利用率上，公司拟募集11亿元，四个项目分别是：年产1650万套超精密汽车电机核心零部件扩建项目5.6亿元（50.91%）、塞尔维亚新建年产200万套新能源汽车电驱动系统核心零部件智能化生产基地项目2亿元（18.18%）、补充流动资金2亿元（18.18%）、联博智驱与机器人核心技术研究院1.4亿元（12.73%）。前两个项目均在建，研究院尚未启动。

需要注意的是，对于1650万套项目和塞尔维亚200万套这两个重要项目的经济效益，申报稿的措辞仅为“所得税后财务净现值大于0万元，该项目在财务上可以接受”，“可以接受”应该如何理解，如此披露如何让外界知晓这两个项目达产后的产出情况？

其实，公司账上并不缺钱。公司货币资金由2024年末的2.16亿元增至2025年末的3.92亿元，增幅81%，主因是2025年12月引入外部投资者增资1.53亿元，加上当期经营活动现金流净额2.57亿元。

一边是六成利用率仍要扩产、账上不缺钱仍要补流，另一处的投入却在收缩：研发费用2023-2025年分别为2122万元、2468万元、1928万元，2025年绝对额同比下降约21.9%；研发费用率分别为2.17%、2.32%、1.43%，2025年同行业可比公司均值3.62%，是联博股份的二倍以上。申报稿却载明，联博股份具有高新技术企业资质，考虑到连续三年的研发费用率都低于3%，公司该资质存疑，或许是鉴于这一点，申报稿提示了“税收优惠政策变动的风险”。

关联交易、突击入股和零经验的保代

关联交易的第一层，是采购端。上文提到的仅有2名社保缴纳人员的东莞奔阳实业由联博股份实际控制人饶志辉配偶的妹妹李春芳全资持股，2024年以842万元的采购额跻身发行人前五大供应商（占比0.97%），报告期三年的关联采购额分别为为290万元、842万元、2.15万元。

句容市飞旭再生资源回收有限公司由公司前员工陈锡龙控制——此人2022年4月入职、2023年11月离职并收购该公司，2024年11月被纳入发行人废料商名单。这家公司承接的废料销售2024年为534万元，2025年为4149万元，增长约676%，占当期营业收入的3.08%，是报告期内金额最大的一笔关联交易。

同一段窗口期里，股东名单也在换血。联博股份申报前12个月新增五名股东：镇江玖晟聚、中鑫鹏翔、粤财西威、睿利富昌于2025年12月增资，镇江鼎强于2026年3月受让；增资价格31.16元/股，协商确定的投前估值为23亿元。

股权结构本身相当集中。持股5%以上的股东共三家：肖庆朋25.88%、饶志辉19.34%、镇江常兴发18.52%。肖庆朋另通过担任镇江常兴发、镇江聚久荣、镇江玖晟聚的执行事务合伙人，间接控制20.33%表决权；二人于2022年6月30日签署《共同控制并保持一致行动协议》，有效期十年，合计控制65.56%表决权。若把饶志辉配偶李春梅直接持有的2.27%计入，实控人夫妇及其控制的持股平台合计67.82%。

对赌条款的处理方式也值得记一笔：涉及管理层股东作为回购义务人的回购条款，自申报材料获受理之日起自动终止，但在发生上市失败时恢复效力。

一年内翻了近七倍的废料订单，和31.16元的入场价，挤在同一段窗口期。这段窗口期里被记录下来的，还不止股权。

先是内部管理。2025年末仍有162人未缴住房公积金，缴纳比例81.76%。

资产合规方面。联博镇江厂区内一处约152平方米的垃圾房，建设过程中未办理施工许可手续，未取得产权证书；厂区内07幢厂房实际用作仓储、04幢用作食堂宿舍、05幢用作办公，均与规划用途不一致。

接下来是行政审批层面。2023年12月31日，联博镇江劳务派遣用工占用工总量11.17%，超过《劳务派遣暂行规定》10%的红线，且联博镇江存在建设项目未经环保验收即投入生产的情形，目前已整改完毕，未因此受到环保处罚。

行政处罚方面。2024年5月15日，句容市公安局因发行人招用不符合规定的人员担任保安员，责令限期改正并给予警告。

此次IPO，联博股份选择的保荐机构是国金证券（600109），签字保代为王俊玺和周杰。

具体到签字保代，证券行业协会官网显示，王俊玺此前的保荐经验为零，而周杰此前曾经辗转过至少五家券商，其仅在2024年保荐过飞潮（上海）新材料股份有限公司这一个项目，最终以撤回收场，因此其撤否率高达100%。