12月2日，佐力药业（300181）一纸公告在资本市场激起了不小的涟漪。这家依托“乌灵胶囊”稳坐中药大单品龙头的上市公司，宣布拟向不特定对象发行可转换公司债券，加码智能化中药工厂、“乌灵+X”研发及补充流动资金，募集资金总额不超过15.56亿元。

按照商业逻辑，企业融资扩产本是利好，象征着管理层对未来的信心。然而，细读这份预案，却能嗅出一丝“违和感”。在这一纸宏大的扩张蓝图背后，横亘着一个令中小投资者困惑的悖论：一家账面资金充裕、前次募资尚有大笔结余且常年坚持高比例分红的“现金奶牛”，为何突然“缺钱”？

闲置的3亿资金与激进的15亿“胃口”

市场的首层质疑，直指资金使用的必要性。佐力药业并非囊中羞涩，甚至可以说是“余粮满仓”。

回溯2022年，佐力药业曾通过定增成功募集了约9亿元资金。然而，根据最新财务数据审视，这笔两年前到位的资金至今并未完全转化为生产力——约6亿元投入使用，仍有高达3亿元的资金（含利息等）未被动用，静静地躺在账上“吃利息”。与此同时，截至2025年三季度末，佐力药业账面货币资金余额约7亿元，且得益于核心产品乌灵胶囊，公司经营活动产生的现金流量净额保持正向流入。

这一操作引发市场质疑，公司账上趴着数亿现金，前次募资还有3亿元没花完，且每年主营业务源源不断地贡献利润，这种“旧粮未尽，又索新粮”的操作，很难不让市场审视其资金规划的严肃性。

如果为了研发生产乌灵系列产品或进行常规的产线升级，这3亿元的闲置资金，加上公司自有资金的调配，完全足以覆盖合理的资本开支。如果前次募资的产能建设进度不及预期，那么此次高达15.56亿元的巨额投入，其必要性和紧迫性究竟几何？这是佐力药业必须面对的第一个拷问。

左手高额分红，右手举债扩张

当“财务宽裕”与“巨额融资”同时出现，单纯的产业扩张逻辑似乎已难以解释全部，资本运作的动机便浮出水面。

梳理佐力药业近年来的资金流向，可以清晰地看到一种“利润向左，债务向右”的路径。公司近年来一直维持着高分红比例。数据显示，2023年和2024年，公司的股利支付率分别高达82.42%和81.82%——这意味着公司赚来的每10块钱净利润，有超过8块钱被分掉了。仅从2021年至2024年的四年间，佐力药业累计派发现金红利总额就已超过10.63亿元。

在这场分红盛宴中，谁是最大的受益者？公开数据显示，公司实控人俞有强目前直接持有公司约18.52%的股份（约1.29亿股）。以此粗略估算，仅在这四年间，俞有强个人便通过分红“落袋”了近2亿元现金。更耐人寻味的是，实控人的“离场感”似乎正在增强。早些年，俞有强的持股比例曾高达28%以上，而如今已一路下滑至18.52%。

这便形成了一个“剪刀差”：公司将绝大部分利润通过高额分红，大股东成为最大受益人；而反观此次高达15.56亿元的募资，本质上却是以上市公司的名义增加负债。这笔可转债，将在未来数年内产生财务费用，且最终需要由上市公司主体及全体中小股东共同承担偿还压力或转股后的稀释风险。

这种“现金回报优先私有化、经营债务留存公司化”的操作手法，在资本市场过往的周期中并不陌生。

它很容易让人产生一种似曾相识的既视感——回望过去某些高杠杆运行的行业，类似的资本运作逻辑曾盛行一时：企业在通过高分红锁定核心股东现金收益的同时，利用上市公司的公开信用额度最大化地撬动杠杆，以维持规模的极速膨胀。

并不缺钱的“补流”

在本次15.56亿元的募资用途中，最引人注目的并非智能化工厂建设，而是高达4.6亿元的“补充流动资金”。

通常而言，企业大规模补流往往意味着资金链紧张或偿债压力巨大。但对于佐力药业而言，在资产负债表如此健康且前次募资尚有结余的当下，4.6亿元拟用于“补充流动资金”这一诉求是否牵强？当一家企业开始习惯于用外部融资来替代内生增长，用财务杠杆来支撑扩张时，投资者有理由保持审慎。

在监管层反复强调“以投资者为本”的今天，佐力药业需要给市场一个比“扩产”更具说服力的理由。毕竟，投资者的信任就像那3亿元未使用的募集资金一样，虽然还在账上，但如果不善加利用，终究会有缩水的一天。