做了三十多年饲料生意的安佑生物科技集团股份有限公司（以下简称“安佑生物”），正在第三次冲击资本市场。

9月9日，安佑生物披露审核问询函回复，拟登陆深交所主板，保荐机构为广发证券。招股书显示，2025年公司实现营业收入101.33亿元、归母净利润2.51亿元。

但在收入和利润恢复增长的同时，公司经营现金流却明显转弱：2025年经营活动现金流量净额仅3.05亿元，同比下降超40%。

《财中社》注意到，公司这一轮IPO还面临一条特殊的控制权线索：创始人洪平于2024年3月去世，其部分股权的遗产分配程序至今仍在办理；与此同时，公司又通过一致行动协议进一步“加固”实际控制权。

而就在温氏股份成为第二大股东的同时，其对安佑生物的采购也从2024年的757万元猛增至2025年的5.45亿元。

一个新股东、一笔大订单、一份新的控制权协议，几乎在同一时期出现。

这让安佑生物此次IPO又落回两个问题：公司控制权是否足够稳定，以及快速增长的收入究竟有没有真正变成现金。

实际控制权遭追问：创始人遗产未清，一致行动协议再“补”4.22个百分点

安佑生物的控制权变化，始于创始人洪平的去世。

报告期初，洪平与配偶苏美俐、子女洪婉玲、洪翊棻、洪福佑共同控制公司。2024年3月，洪平因病去世。

截至招股书签署日，洪婉玲、苏美俐、洪翊棻、洪福佑四人通过富能投资控制安佑中国，再由安佑中国持有安佑生物34.77%股份；同时，富能投资通过浙江同能直接持有公司0.39%股份，因此四人合计控制公司35.16%股份。

2024年7月，四人重新签署一致行动协议，继续维持共同控制。

但35.16%的持股比例并不算特别高。于是，另一份一致行动协议进入了监管视野。

安佑生物董事、总经理赵刚直接持有公司0.88%股份，同时通过太仓兴远、安佳控股分别控制3.06%和0.28%股份，合计控制4.22%股份。

2026年1月15日，洪婉玲与赵刚签署一致行动协议，约定双方在股东会、董事会行使职权时保持一致，如意见不一致，以洪婉玲意见为准。

协议签署后，实际控制人一方控制的股份比例由35.16%增加至39.38%。

这也是深交所重点追问的问题。

监管要求公司说明，洪婉玲为什么要与赵刚签署一致行动协议，以及赵刚在公司经营决策、董事提名和股东会表决中的实际作用，并进一步说明为何没有将赵刚认定为共同实际控制人，是否存在通过实际控制人认定规避同业竞争、关联交易等监管要求的情形。

安佑生物的解释是，赵刚属于公司自主培养的职业经理人，而非实际控制人。公司称，赵刚长期参与日常经营，但不存在独立决策和部署权，也从未单独提名董事；报告期内，其在股东会表决中一直与实际控制人家族保持一致。

从履历看，赵刚1991年进入四川省牧工商总公司工作，之后曾任成都永屹实业有限公司总经理，2006年至2014年担任成都安小佑董事长，2020年至今担任安佑生物总经理、董事。2025年，其薪酬为204万元，高于实际控制人洪婉玲的161万元。

换句话说，公司并没有把赵刚定义为“老板”，而是通过一纸协议，把这位长期参与公司经营的职业经理人纳入实际控制人的一致行动范围。

另一处尚未完成的，是洪平的遗产。

招股书显示，洪平持有的安佑中国0.51%股权，其家族已经同意由配偶苏美俐继承，但相关遗产分配程序仍在办理中。

与此同时，洪福佑的两个未成年子女各持有富能投资7%股权。

在创始人去世、遗产尚未完全办理的背景下，公司通过家族一致行动协议以及洪婉玲与赵刚的一致行动协议，将实际控制人的控制比例进一步提高至39.38%。

而在发行后，安佑中国持股比例预计下降至29.58%，实际控制人一方合计控制比例约33.5%。

控制权因此成为安佑生物IPO过程中绕不开的一道题：家族控制、职业经理人一致行动以及尚未完成的遗产安排，共同构成了公司目前的控制权结构。

公司财务基本面：温氏订单暴增，利润回升，但现金流少了四成

控制权之外，安佑生物更值得关注的，是温氏股份进入股东名单后发生的业务变化。

2025年1月至2026年1月，温氏股份通过全资子公司广东温氏投资有限公司分四笔受让安佑生物老股，合计支付约5.85亿元。持股比例从2025年末的27.13%进一步升至28.05%，成为安佑生物第二大股东。

几乎与此同时，订单迅速放量。

2024年，安佑生物对温氏股份及其子公司的销售额仅为757万元；到了2025年，这一数字增至5.45亿元，约为上年的72倍。

温氏由此成为安佑生物第一大客户，销售占比从0.08%提升至5.38%。

温氏入股和订单增长发生在同一年，并不意味着双方交易一定存在异常。安佑生物也在问询回复中表示，公司不存在期末突击确认收入、放宽信用政策或延长账期等情形，向温氏销售的主要产品价格与其向其他供应商采购同类产品的价格整体差异不大。

但从财务结果看，订单增长并没有同步转化为更多经营现金。

2025年，安佑生物营业收入101.33亿元，同比增长7.73%；归母净利润2.51亿元，同比增长37.35%。

同期经营活动现金流量净额从2024年的5.26亿元降至3.05亿元，同比下降42.03%。

收入增长、利润增长，现金流却下降四成，这也是全文最值得关注的财务变化。

公司的解释主要有两点：一方面，为应对原材料价格变化，公司提前锁定价格并预付部分货款；另一方面，期末应收账款增加。

应收账款确实明显增加。

2025年末，公司应收账款账面价值由4.27亿元增至5.55亿元，同比增长30%，远高于同期7.73%的营收增速。

如果把时间拉长，变化更加明显。2023年至2025年，公司应收账款账面价值增长约27%，同期营业收入却下降约15%。

也就是说，在收入规模尚未回到2023年水平的情况下，挂在账上的应收反而更多了。

这也直接反映在周转效率上。

2023年至2025年，公司应收账款周转率分别为22.88次、17.38次和16.86次。2025年同行业平均水平为32.1次，公司不足同行的一半。

与此同时，公司2025年坏账计提比例为16.35%，低于同行24.73%；报告期内累计核销坏账6044.63万元。

公司称，报告期内信用政策保持稳定，2025年应收账款增加主要与直销收入占比提升、温氏订单增加等因素有关；同时，2025年末85.64%的应收账款账龄在一年以内。

账龄较短，能够说明目前应收账款尚未出现大规模长期逾期，但并不能解释周转率持续下降的趋势。

除了应收，存货同样占用了更多资金。2023年至2025年，公司存货累计增长17.1%，而营业成本累计下降15.7%。公司称，存货主要受销售规模及备货策略影响，2025年末库龄6个月以内的存货占97.45%。

另一项值得注意的数据，是利润较低年份的分红。

2024年，安佑生物营业收入同比下降21.3%，归母净利润由2.60亿元降至1.83亿元。

就在这一年，公司先后两次分红，9月分红6629.36万元，12月再次宣告分红1.34亿元，合计约2亿元，超过当年归母净利润。

2023年5月，公司还曾分派1.8亿元。报告期内，公司累计现金分红3.81亿元，占同期净利润的53.03%。

公司对此解释称，相关分红并非上市前突击分红，本次IPO募集资金也不用于补充流动资金或偿还银行贷款。

但与此同时，公司现有产能利用率并不高。

2023年至2025年，公司产能利用率分别为69.56%、58.65%和64.19%，始终不足七成。

此次IPO计划募集资金约8.1亿元，其中5.46亿元投向饲料生产建设项目，占比67.44%，包括新建基地及既有基地扩产。

这意味着，一边是现有产能利用率尚未达到七成，另一边则是IPO募集资金继续投入大量饲料产能；一边是2024年向股东分红约2亿元，另一边则是公司在2025年经营现金流明显下降。

这构成了安佑生物此次IPO需要回答的另一层问题：公司未来的增长究竟来自销量扩张、客户结构变化还是产能扩张，而这些增长最终能否转化为稳定、持续的现金流。

从目前披露的数据看，2025年安佑生物的业绩确实已经回升，但现金流并没有同步改善。温氏入股后带来的5.45亿元销售额，也让关联交易成为公司未来持续需要面对的问题。公司保荐书同样提示，未来仍将对温氏股份持续存在一定规模的关联销售，若关联交易未能按照公允价格执行，可能对公司经营产生影响。

因此，安佑生物此次IPO真正值得观察的，并不是温氏订单本身是否增长，而是这部分增长能否在后续财报中继续沉淀为利润和现金。

毕竟，对于一家收入已经超过百亿元、但饲料业务毛利率不足10%的公司而言，收入规模只是第一步。

真正决定经营质量的，最终还是钱能不能收回来。