11月4日，华创证券发表研究报告，文中指出北美云厂商开启新一轮密集的债务扩张。北美云厂商龙头的债务扩张在9-10月短暂沉寂之后再度提速，11月初微软、谷歌、甲骨文已确定发行超400亿美元债券，加上META的200亿发行计划（尚未定价），11月云厂商发债规模可能超过600亿美元，创今年以来单月新高，其中微软作为去年以来5家里唯一没有做债务融资的云厂商，本次发行250亿美元债。

从量上看，市场仍愿意认购，但要求的风险补偿显著提升。微软凭借较高的信用评级和稳健的现金流管控能力，本次美元债平均信用利差0.6%相对偏低；但谷歌本次欧元债平均信用利差1.02%，较5月发行欧元债的0.84%显著提升；甲骨文本次100亿美元债平均信用利差更是达到2.91%。此外，从CDS来看，各大云厂商近期快速上行，目前基本都已处历史最高点，CoreWeave这类新云厂商更是在10月下旬出现大幅波动。

AI投资进入价值验证阶段，市场从奖励资本开始转向重视投资回报。从资本开支看，四大云厂商AI基建的投入意愿并未减退，仅微软因部分GPU算力合同延期，小幅下调了全年资本开支预期50亿美元至1700亿美元。其他三家均维持甚至上调，谷歌维持全年资本开支1950亿至2050亿美元指引并预告2027年将超3000亿美元，亚马逊维持2200亿美元指引，预告2027年大幅增加，Meta则将全年指引下限由1300亿美元上调至1350亿美元。

但市场已不像上半年那样奖励资本开支，定价重心从投入规模转向投资回报与可持续性。谷歌当季盈利不及预期，自由现金流90.7亿美元，次日股价大跌13%；META自由现金流转负，利润承压，同时进一步上调资本开支指引，股价自财报披露以来累计跌幅达13%。相比之下，微软资本开支452亿美元，低于市场预期，自由现金流仍录得正186亿美元，是四家中唯一维持正现金流的标的，股价表现相对稳定。