《秦时明月》《天行九歌》《武庚纪》，这些曾经撑起杭州玄机科技股份有限公司（下称“玄机科技”，874800）国漫标签的作品，正在逐渐退到公司业务的边缘。

近日，玄机科技向北交所回复首轮问询。

招股书显示，2025年玄机科技实现营业收入4.02亿元，其中数字内容制作服务收入3.82亿元，占主营业务收入95.09%；反观公司赖以成名的自有IP业务，收入仅1141万元，占比2.84%。

《财中社》关注到，代工业务不仅成为公司绝对的收入支柱，也贡献了超过50%的毛利率，而知名年更番《凡人修仙传》制作方原力数字的相关业务毛利率不到30%。

一家年营收刚过4亿元的动画制作公司，毛利率却达到同行平均水平将近一倍。

与此同时，公司的第一大客户腾讯同时是外部第一大股东。第一大客户腾讯集团贡献收入超过一半；而腾讯旗下企业林芝利新信息技术有限公司（下称“林芝利新”）又是玄机科技第二大股东，持股18.98%。

一边是自有IP持续沉寂，一边是代工业务高速增长；一边是超高毛利率，一边是高度集中的大客户。玄机科技这门生意，正在越来越像一家“动画代工厂”。

自有IP《秦时明月》停滞，靠代工撑起54.5%毛利率

玄机科技最初讲的，是一个国产动画IP故事。

2022年，公司包含《秦时明月》的自有IP业务数字内容创作及授权业务收入仍达到9780万元，占营业收入34.37%，其中动画播放授权收入6349万元。

但从2023年开始，这条业务曲线迅速下坠。

2023年至2025年，公司数字内容创作及授权收入分别为2823万元、2905万元和1141万元，占主营业务收入的比例从10.76%下降至9.15%，最终只剩2.84%。

其中，动画播放授权收入更是骤降至60万区间，反而IP授权联动业务每年收入千万。

更直接的变化是：2023年以来，公司已经没有交付全新的自有IP动画产品。

《秦时明月》第六季合同日期是不晚于2020年8月，第七季不晚于2024年1月，但直到招股书截止日期，《秦时明月》第六季下半部分尚未交付。

公司对此的解释是，近年来头部视频平台持续释放高规格、长周期的数字内容制作需求，公司综合考虑经营战略、制作资源以及与客户的合作关系，选择承接客户年番级别的数字内容制作项目，因此没有制作新的自有IP动画。

换句话说，靠给腾讯等代工《斗罗大陆》等热门动画，收入远高于自有IP《秦时明月》。

根据第三方市场研究机构沙利文的报告，截至2025年10月，公司制作的《斗罗大陆》累计播放量达到650亿次，为全平台国创年番第一名。

这也解释了玄机科技近年来收入增长的来源。公司原本靠《秦时明月》等自有IP赚钱，如今则越来越依靠为腾讯、优酷、哔哩哔哩等平台制作动画。

2025年，公司数字内容制作服务收入达到3.82亿元，占主营业务收入95.09%；前三大客户腾讯集团、优酷信息及其关联公司、宽娱数码及其关联公司，合计贡献收入超过95%。

其中，腾讯集团2025年贡献收入2.03亿元，占营业收入50.62%，连续三年占比超过50%。

问题也随之而来：当自有IP已经不再贡献主要收入，公司靠什么支撑未来成长？

目前看，玄机科技押注的是代工业务的规模化。

2023年至2025年，公司主业毛利率分别为46.06%、49.26%和54.9%，呈持续上升趋势。报告期内，数字内容制作服务毛利率持续上升，主要系：2024年起，公司对同类动画项目（《斗罗大陆II绝世唐门》第二季、《师兄啊师兄》第三季、《吞噬星空》第四季等）的制作效率随着制作经验的积累而提高，制作成本整体呈下降趋势，毛利率上升；2024年公司交付动画剧集数量整体高于2023年，交付规模的增加使得非人工成本等公共成本分摊降低，继而毛利率上升等原因。

这组数据明显高于同行。

2025年，原力数字动画3D内容受托制作毛利率为29.42%，凡拓数创为29.35%，丝路视觉仅8.96%，三家公司平均22.58%。

玄机科技比同行平均水平高出逾30个百分点。同行业可比公司中，原力数字与公司的业务模式更为接近，均为动画制作公司。公司将这一差距主要归因于制作效率提升、规模效应以及工业化制作能力增强。

但其中最值得关注的，是“制作效率”。

按照公司的拆分，2025年数字内容制作服务毛利率提升中，交付规模贡献3.85个百分点，单价贡献0.71个百分点，而制作效率贡献11.37个百分点，是最主要的增厚因素。

而玄机科技的动画制作，仍是一门高度依赖人工的生意。

报告期内，直接人工占营业成本的比例分别达到76.87%、72.03%和75.54%。

项目成本又是按照员工每月自行填报的工时进行分摊，再经过项目负责人和部门负责人审批。

也就是说，一部动画究竟投入多少人工、最终分摊多少成本，很大程度上取决于员工填报的工时数据。

这也成为监管层重点关注的问题。

首轮问询中，北交所要求保荐机构和申报会计师按照相关规则，对公司工时管理系统及工时台账的可靠性进行专项核查。

玄机科技随后聘请第三方IT审计团队，对系统控制、基础数据质量、业财一致性、反舞弊场景以及异常数据等进行核查，并称2023年至2025年工时系统运行稳健、控制有效、数据可信。

这意味着，玄机科技54.9%的毛利率是否能够持续，很大程度上取决于“制作效率”能否持续，而制作效率背后的核心变量，又是工时数据。

更值得玩味的是，公司自有IP收入已经大幅缩水，但利润反而一路增长。

2023年至2025年，公司归母净利润分别为4092万元、6820万元和1.23亿元。

收入从2.62亿元增长至4.02亿元，净利润却增长超过两倍。

与此同时，研发费用率从13.36%下降至8.27%，研发人员减少至96人，而制作人员增加至628人。

公司正在把越来越多的人力资源投入能够快速变现的代工业务。

这是一种现实的商业选择，却也意味着，玄机科技曾经最有想象力的“自有IP资产”，正在变得越来越轻。

玄机科技披露，数字内容创作及授权方面，各期末在执行的主要订单金额约1.11亿元，主要为《秦时明月》第七季、《天行九歌》第三季、《绝境》第一季等自有IP动画产品合同。

《秦时明月》第七季和《天行九歌》第三季甚至仍有预收款挂在账上，分别为444万元和906万元，但截至报告期末，交付时间仍未确定。

公司也在问询回复中坦言，随着IP资源供给增加、观众内容偏好变化以及新兴IP替代效应，公司自有IP授权业务收入仍存在继续下降的风险。

曾经靠IP建立壁垒，如今靠代工做大收入，玄机科技的收入结构正在发生变化。

募资项目问题：账上3.2亿元现金，为何还要募5.5亿元？

如果说自有IP的停滞揭示了玄机科技过去的故事正在降温，那么5.5亿元募资，则代表公司正在押注另一个未来。

此次IPO，玄机科技计划募集资金5.5亿元，其中3.57亿元投入数字内容制作服务能力提升项目，占募资总额64.86%；1.43亿元用于技术研发，5000万元用于IP储备。

其中最受关注的是数字内容制作服务能力提升项目。

玄机科技计划在上海购置办公大楼，同时投入三维动画制作所需的软硬件设备，并新增395名制作及辅助人员。

2025年末，公司目前约有1.38万平方米办公面积，803名员工，人均办公面积17.22平方米。

募投项目完成后，公司办公面积将增加至约1.88万平方米，员工预计增加至1198人，人均办公面积约15.67平方米。

公司据此解释，购置办公楼并不会造成闲置，而是为了容纳未来新增员工。

但问题在于：公司究竟是在扩张业务，还是在为扩张提前买单？

玄机科技2025年末账面货币资金已经达到3.22亿元，占总资产43.3%，同比增长195%。不过，2026半年报，货币资金仅剩下7892万元，这是因为公司购买大额存单3.3亿元，

公司报告期内没有银行贷款、债券等有息债务，三年累计分红也是零。

在手现金超过3亿元、没有有息负债、没有分红的情况下，公司仍计划向资本市场募集5.5亿元，其中超过3.5亿元用于制作能力建设。

而且，公司目前的主营业务已经高度依赖头部长视频平台。

这就引出了另一个绕不开的问题——最大客户，同时也是重要股东。

2025年，腾讯集团贡献玄机科技2.03亿元收入，占公司营业收入50.62%。

而腾讯系企业林芝利新持有玄机科技18.98%的股份，是公司第二大股东。

从股权结构看，实际控制人沈乐平通过上海玄漫及一致行动人控制约38.9%的表决权；林芝利新则以18.98%的持股位居第二。

换句话说，玄机科技最大的买家，同时坐在了股东席上。

这并不意味着关联交易一定存在问题，但对于一家客户高度集中的IPO企业而言，客户与股东身份的重叠，天然需要更高程度的透明度。

北交所首轮问询也直接关注了公司是否对腾讯存在重大依赖、关联交易定价是否公允，以及是否存在通过关联交易调节业绩、利益输送等情况。

玄机科技的回复是，公司与腾讯集团签订的年番数字内容制作服务合同，其单价区间与同期向优酷、哔哩哔哩等客户收取的价格区间存在重合，不存在显著差异；中介机构核查后认为，不存在通过关联交易调节业绩或利益输送的情形。

从目前披露的信息看，公司给出了合规层面的解释。

但市场真正需要观察的，并不是一次问询回复，而是这种商业关系能否长期维持。

毕竟，腾讯三年收入占玄机科技营业收入的比例分别为76.65%、56.05%和50.62%，虽然依赖度正在下降，但截至2025年仍然超过一半。

与此同时，公司把未来增长寄托在制作能力扩张上，而扩张后的产能，又需要更多头部客户订单来消化。

于是，一个闭环形成了：客户越集中，订单越稳定；订单越稳定，公司越敢扩张；扩张越大，又越需要头部客户持续下单。

而公司另一端的自有IP，却没有同步恢复。

这或许才是玄机科技IPO真正值得关注的矛盾。

一家曾经靠《秦时明月》建立品牌认知的动画公司，如今95%的主营业务收入来自代工；一家毛利率超过54%的动画制作公司，最核心的利润增厚来自“制作效率”；一家账上拥有3.2亿元现金的公司，又计划募资5.5亿元建设办公场所、扩充团队和制作能力。

IPO可以给玄机科技更多的钱和更大的产能，但它最终需要回答的仍是同一个问题：当《秦时明月》的IP光环越来越远，一家动画代工公司的高毛利究竟能持续多久？