2026年6月24日，珠海云洲智能科技股份有限公司（以下简称“云洲智能”）公布首次公开发行申报稿，保荐机构为中信证券。

这家被冠以“中国无人艇第一股”头衔的珠海企业，正在用一份触目惊心的财务报告，叩响科创板的大门。连续三年经营现金流为负、累计亏损逾10亿元、期间费用率一度超过营收总额……在国防智能化的宏大叙事之下，云洲智能撞门而来。

三年亏损近6亿，退市警示风险已被明确提及

招股书披露，2023年至2025年，云洲智能营业收入分别为1.31亿元、1.96亿元和2.44亿元，三年复合增长率为36.38%，增速不俗。

然而，伴随营收增长的，是持续扩大的亏损：同期归属于母公司所有者的净利润分别为-2.21亿元、-1.70亿元和-1.88亿元，三年合计亏损约5.79亿元，且2025年亏损额较2024年再度扩大。

截至2025年12月31日，公司合并报表未分配利润为-10.52亿元，母公司报表未分配利润为-6.68亿元，累计未弥补亏损规模庞大。

对于这一问题，招股书在“重大风险提示”中罕见地援引了科创板退市规则，明确提示：若未来公司“营业收入低于1亿元，或者净资产为负”，将可能“触发退市风险警示，甚至触发退市条件”。这意味着云洲智能未来的经营存在一定的边界性风险——虽然2025年营收已达2.44亿元，但若市场需求出现重大波动，风险不可小视。

公司坦承，“未来可能投入更多资源到研发、生产及销售环节，存在未来一段时期内持续亏损的风险”，并承认“预计本次发行后，公司账面累计未弥补亏损仍持续存在，导致一定时期内无法向股东进行现金分红”。

期间费用超出营收，亏损结构令人警觉

亏损的根源，藏在期间费用的结构里。

招股书数据显示，2023年至2025年，云洲智能期间费用分别为2.34亿元、2.10亿元和2.47亿元，占同期营业收入的比例分别为178.45%、107.2%和101.15%。

这意味着，在2023年，公司每赚1元营收，就要花近1.78元在销售、管理、研发和财务上——费用总额已全面超出营收规模。尽管近两年这一比率有所回落，但至2025年仍超过100%。

三类主要费用中，管理费用的表现尤为突出。2025年，管理费用高达1.30亿元，占营收比例达到53.42%，是同行可比公司平均值（约10.67%）的五倍之多。拆解管理费用构成，可以发现一个值得关注的细节：2025年，管理费用中股权激励费用达5486万元，占管理费用总额的42%，远超薪酬福利费（23.64%）和折旧摊销（16.99%）。相较之下，2024年股权激励费仅447万元，一年之间猛增十余倍。

销售费用同样偏高。报告期内，公司销售费用率分别为45.55%、28.26%和17.88%，是同行可比公司平均值（约4.20%）的4倍以上。

研发费用方面，云洲智能三年分别投入6680万元、6666万元和6963万元，占营收比例分别为50.91%、34.04%和28.53%。高强度研发投入本是科创板企业的内在逻辑，但当研发投入的产业化转化速度无法匹配费用消耗时，亏损的持续便成为必然。

经营现金流三年连负，资产抵押压力浮现

亏损之外，现金流的持续失血同样不容忽视。

2023年至2025年，云洲智能经营活动产生的现金流量净额分别为-1.19亿元、-0.69亿元和-1.10亿元，三年均为负值，合计净流出约2.98亿元。公司在招股书中将此列为主要风险，坦言“如未来公司经营活动现金流量净额为负的情况不能得到有效改善，公司在资金周转上将面临一定的风险”。

为满足运营资金需求，云洲智能已将大量资产抵押给银行。招股书披露，截至2025年末，公司抵押固定资产账面价值2.57亿元、在建工程账面价值8,303万元、无形资产账面价值2,973万元，另有11项专利办理了质押登记。这一大规模的资产抵押安排，构成了相当可观的资产处置风险。

与此同时，应收账款规模持续攀升，且期后回款进度引发关注。2023年至2025年末，公司应收账款余额从8,189万元增至1.45亿元；截至2026年4月末，2025年末应收账款期后回款比例仅为28.6%，明显低于2024年末的47.55%和2023年末的66.29%，呈现持续下滑趋势。

军品收入占四成，信息豁免披露成投资盲区

云洲智能的业务版图中，军品是不可忽视的核心支柱。

按应用领域划分，2025年公司国防工业领域收入为1.06亿元，占主营业务收入的44.49%，较2023年（53.01%）虽有所下降，但仍是营收的重要来源。

然而，这一核心业务的详细信息，投资者无从窥见。招股书明确披露，公司为军工企业，“涉密信息主要包括军品相关技术细节、产品型号、在研项目、从事军品生产的相关资质、国防专利、涉军客户/供应商名称、以及包含产量、销量、单价等在内的财务数据等信息”，均依法进行了“豁免披露或脱密披露”。

这意味着，投资者无法通过产量、销量、价格等指标了解军品业务的具体情况，“可能难以准确估计公司的盈利趋势，从而影响对公司价值的判断，造成投资决策失误”——这段风险提示来自招股书本身的表述。

军品定价方式也存在特殊风险：根据《军品定价议价规则》，部分军品需要军方最终批复价格，在批复前以暂定价格结算。若最终批复价格与暂定价格差异较大，可能导致公司营业收入及利润总额发生较大波动。

此外，客户高度集中的问题同样存在。2023年和2025年，前五大客户销售收入占营收比例分别为53.71%和58.54%，均超过一半。

毛利率显著低于同行，规模化尚需时日

核心财务指标的比较，进一步揭示了云洲智能当前所处阶段的困境。

报告期内，公司主营业务毛利率分别为24.58%、23.60%和23.62%，三年基本持平。但对照同行——中无人机（688297）、晨曦航空（300581）、光启技术（002625）、高德红外（002414）、中国船舶（600150）、上海瀚讯（300762）、地平线机器人（09660）——可比公司毛利率平均值分别为39.19%、42.46%和36.94%，云洲智能的毛利率比行业均值低约13至19个百分点。

对此，公司解释称，当前产品“定制化程度高、单批次交付数量少，单位成本偏高”，期待随着规模效应显现，毛利率有望提升。但从现实来看，三年间毛利率几乎原地踏步，规模化效应尚未显现。

18亿募资，相当于年营收的7.5倍

面对上述困境，云洲智能将上市融资视为打开局面的关键一步。

本次科创板发行，公司拟募集资金18.18亿元，用途分别为：高性能无人艇产业化项目（8.31亿元）、新一代船艇平台及智能系统研发项目（6.37亿元）、品牌推广及营销体系建设项目（1.51亿元）、补充流动资金（2.00亿元）。

这一募资规模，相当于公司2025年全年营收（2.44亿元）的约7.5倍。其中，仅“高性能无人艇产业化项目”一项就拟投入8.31亿元，已启动中大型无人艇装备制造基地项目（主体合同金额7889万元）。

募资规模与当前营收的极端悬殊，在传统IPO审核框架下并不罕见于科技军工企业，但也意味着募投项目产能能否真正消化、预期收益能否实现，将是市场检验云洲智能价值逻辑的核心考量。

公司本身对此亦有清醒表达：募投项目建成后，折旧摊销等固定成本将大幅增加，若下游市场需求发生重大不利变化或市场开拓不及预期，“新增产能可能无法及时消化”。