9月23日，苏州法特迪科技股份有限公司（下称“法特迪”）披露创业板IPO首轮问询回复。

这家半导体测试硬件企业正在经历一轮快速增长，2023年至2025年，法特迪营业收入从2.25亿元增至5.44亿元，净利润则从3831.75万元升至1.32亿元；今年上半年，公司又实现营业收入4.40亿元、净利润1.30亿元，半年利润已经接近去年全年。按照招股书援引的Yole数据，2025年法特迪位列全球半导体测试座行业第十位，也是前十大厂商中唯一的中国境内企业。此次公司计划募资18.04亿元，目前IPO处于“已问询”阶段。

但高增长之外，法特迪此次IPO呈现出的另一面同样值得关注。

收入和利润快速攀升的同时，公司经营现金流并没有同步增长，应收账款、存货对资金的占用越来越明显；客户与供应商集中度持续提升，重要客户长川科技（300604）同时又是公司重要股东；从成立时的股权代持到2021年全部解除，公司的股权结构经历了多轮复杂调整，而在IPO申报前12个月，又新增进入20名新股东。与此同时，法特迪一边计划以2.37亿元IPO募集资金补充流动资金，一边在报告期内累计现金分红4450万元。

总体来看，法特迪此次IPO需要回答的核心问题已经不只是“增长有多快”，还有这种增长能够在多大程度上转化为现金、能否降低对少数客户和供应商的依赖，以及复杂股权演变之后，公司治理和资本配置是否足够稳定。

利润两年增长两倍多，现金回笼情况不佳

法特迪最亮眼的是利润增速，2023年至2025年，公司营业收入分别为2.25亿元、3.10亿元和5.44亿元，两年增长约141%；同期净利润则分别为3831.75万元、6167.86万元和1.32亿元，两年增长约244%。今年上半年，公司净利润进一步达到1.30亿元。

但现金流并没有实现同等的增长，2023年至2025年，公司经营活动产生的现金流量净额分别只有3167.65万元、1065.68万元和4061.91万元，三年累计净利润约2.32亿元，累计经营现金流净额却只有约8295万元，相当于同期净利润的35.8%左右。今年上半年，公司经营现金流净额为4817.54万元，也明显低于同期1.30亿元的净利润。

利润与现金流之间的差距，首先体现在应收账款上。2023年末至2025年末，法特迪应收账款余额从8096.98万元迅速增长至3.04亿元，占当期营业收入的比例从35.91%升至55.96%；截至今年6月底，应收账款进一步达到3.54亿元，相当于上半年收入的80.44%。公司表示，应收账款增长主要与营收规模扩大有关，而且绝大多数账龄仍在一年以内。

存货也同步扩张，报告期各期末，公司存货账面价值由2023年末的3161.04万元增至2025年末的8972.73万元，今年6月底进一步增至1.54亿元。

这意味着，法特迪的高增长正在越来越多地占用营运资金：产品卖得更多，但形成的应收款和库存也越来越大。尤其是在收入规模快速扩张阶段，如果后续回款再次承压，或逾期应收账款规模重新上升，利润增长与现金回笼之间的差距仍可能放大。

前五大客户占比近七成，股东长川科技同时是重要客户

随着业绩增长，法特迪的收入来源也越来越集中。

2023年至2025年，公司向前五大客户销售收入占营业收入的比例分别为43.47%、50.36%和65.83%，今年上半年进一步升至69.77%。其中，今年上半年，芯云半导体一家便贡献1.15亿元收入，占公司总收入26.15%；京隆科技、日月光、渠梁电子分别贡献14.30%、11.56%和9.88%。

这种集中并不只发生在客户端，2023年至2025年及今年上半年，法特迪前五大供应商采购占比分别为53.10%、58.42%、59.74%和62.25%。今年上半年，仅苏州迪克微电子和苏州矽图两家供应商就分别占采购总额22.39%和15.48%，两家合计接近四成。

上下游同时向少数主体集中，本身与半导体测试接口行业较强的客户认证、定制化生产以及关键零部件采购特点有关，但对于高速成长企业而言，也意味着经营表现更容易受到核心客户需求、付款节奏以及关键供应商交付能力的影响。

在客户名单中，长川科技显得比较特殊，它不仅连续多年进入法特迪前五大客户，还是公司的重要股东。2023年至2025年，法特迪对长川科技销售额分别为2398.63万元、3340.63万元和5389.19万元，占营业收入的比例分别为10.64%、10.79%和9.91%；今年上半年销售额为3469.02万元，占比7.88%。法特迪明确将长川科技列为关联方，双方交易主要涉及分选换型套件和测试接口连接模组。

目前，长川科技直接持有法特迪4.9873%股份；长川科技董事长、总经理及实际控制人之一赵轶又直接持有法特迪4.9467%股份，两者合计持股9.9340%。

产业资本入股上下游企业并不罕见，客户成为股东甚至可能强化产业协同。但对于IPO审核而言，需要进一步厘清的重点也会随之变化：关联交易价格是否公允、交易是否建立在独立商业需求之上，以及公司业绩增长是否对股东客户形成较强依赖。

代持历时七年才彻底清理，申报前一年20名新股东入场

相比经营情况，法特迪的股权沿革更加复杂。

公司成立于2014年，招股书显示，设立之初，三位实际创始股东周明、王强、田治峰并没有直接全部登记为股东，而是分别委托朋友瞿苏缨、同学王全章以及亲属王春代为持股，三人代持比例分别为40%、30%和30%，此后的股权调整又延续数年。

2016年原始登记股东退出后，王强部分股权又由其弟王军代持，同时王强自身一度代周明、田治峰持股，直到2019年末，创始股东及员工持股平台之间的相关代持才全部解除。

但公司的代持历史并没有在这一阶段完全结束。2018年至2019年，由于契约型基金无法作为股东实体，天堂硅谷又作为管理人，分别代众实十一号、众实十三号基金持有法特迪股权；2021年1月和5月，上述股份分别通过原状分配等方式转给基金投资人或其设立的平台。招股书明确称，至此公司历史上的股权代持才“全部解除完毕”。

公司的管理团队带有明显的同业履历特征。王强本人曾于2009年至2014年先后任上海韬盛、苏州韬盛销售经理。现任董事、副总经理贺涛此前先后在美博科技、上海韬盛和苏州韬盛从事设计工作；董事朱伟曾在美博科技和韬盛科技担任生产经理；职工董事丁宁也曾在美博科技和韬盛科技负责品质管理，三人均在2014年前后转入法特迪。

目前来看，法特迪的股权结构比较分散，截至最新招股书签署日，公司共有34名直接股东，第一大股东王强直接持股仅13.5596%，没有任何单一股东及一致行动人持股超过30%，因此公司认定不存在控股股东。不过，“无控股股东”并不意味着“无实际控制人”：王强还通过济沧海、杭州端一、杭州且何三个员工持股平台间接控制12.8914%股份，直接及间接合计控制26.4510%，仍被认定为公司实际控制人。

更加值得关注的是，在这34名股东中，有20名属于申报前12个月新增股东。首轮问询回复显示，这批新增股东主要于2025年11月至2026年2月通过老股转让进入，包括创新资本、湾区社保基金、永鑫融堰、半导体装备二期基金、嘉兴芯测以及多名自然人投资者等，入股估值总体在16亿元左右。以公司2024年净利润计算，对应市盈率约25.94倍。

对于这批集中进入IPO前夕的股东，深交所首轮问询已经要求公司说明其背景、入股价格和公允性，以及与公司股东、实际控制人、董监高和中介机构之间是否存在关联关系、代持或利益输送。

法特迪回复称，新增股东入股价格均以约16亿元公司整体估值为基础，与同期半导体行业可比并购案例估值接近；经核查，申报前12个月新增股东不存在股份代持，也不存在与发行人及相关主体之间可能输送不当利益的关系。

两次分红4450万元，又拟募资2.37亿元补流

法特迪此次IPO计划募集资金18.04亿元，其中7.42亿元用于先进生产基地建设，5.29亿元用于高功率芯片液冷散热控温技术研发及生产，2.96亿元建设总部及研发中心，另有2.37亿元直接用于补充流动资金。

补流本身并不难理解，随着收入快速增长，公司应收账款和存货明显增加，确实产生了更多营运资金需求。问题在于，在申请资本市场资金补充流动性的同时，公司此前又进行了规模不小的现金分红。

招股书显示，法特迪2023年现金分红2500万元，2025年又分红1950万元，报告期累计现金分红4450万元，相当于此次计划补流金额的18.8%。其中，2025年1950万元现金分红约相当于当年4061.91万元经营现金流净额的48%；2023年的2500万元分红则接近当年经营现金流净额的八成。

当然，盈利企业向股东分红属于正常资本安排，IPO补流则主要针对上市后的业务扩张和未来营运资金需求，但其中需要解释的是资本配置逻辑。

当一家企业过去三年创造约2.32亿元净利润，却只有约8295万元经营现金净流入；当应收账款从不足8100万元增长至超过3亿元，存货也快速上升时，现金事实上已经成为支撑扩张的重要资源。在这种情况下，公司为何仍选择先向原股东分配4450万元现金，再计划通过公开发行向新股东募集2.37亿元补充流动资金，其分红规模与未来资金需求之间是否匹配，值得进一步说明。

尤其是申报前一年大量新股东通过老股转让进入、部分原股东实现股权退出的背景下，法特迪此次IPO面对的已不只是简单的募投项目必要性问题，而是如何证明上市融资主要服务于公司未来发展，而不是替代此前已经流出的股东资金。