2025 年末，港股上市仅半年的曹操出行（02643.HK）抛出2.9亿元并购方案：以2.25亿元收购连续两年累计亏损超1.15亿元的耀出行，再以6500万元折价拿下利润腰斩的吉利商旅。

两家标的公司均与吉利控股集团深度绑定，耀出行是吉利与梅赛德斯-奔驰联手打造的高端出行品牌，吉利商旅则是吉利战略投资15年的差旅管理公司。

在官方申明中，这是一场“补全高端能力、整合集团资源”的战略转型，既能通过耀出行丰富高端车型配置、获取香港成熟运营体系与全球12城服务网络，又能借助吉利商旅的企业客户资源实现交叉销售，最终瞄准3.5万亿元规模的B端商旅市场。

但剥开“协同价值”的包装，这场看似精准的布局却暗藏多重疑云：接盘持续亏损的资产究竟是战略补位，还是为吉利系 “内部消化”不良资产？高毛利的美好预期能否掩盖整合难题与市场竞争的残酷现实？

关联“接盘”

公开数据显示，耀出行2023-2024年连续两年税后亏损均超5700万元，2024年亏损额达5746万元，累计亏损已突破1.15亿元。作为吉利与戴姆勒曾寄予厚望的高端出行品牌，其运营奔驰E系、S系、V系等起售价40 万元以上的豪华车型，手握政企客户资源。

值得注意的是，此次收购中，奔驰母公司彻底退出股权，选择离场，将亏损资产完全转手给吉利系。

业内人士表示，高端出行的核心成本在于车辆采购、保养与专职司机薪酬，耀出行的亏损并非短期经营问题，而是豪华车型运营成本高以及高端市场需求本就有限的结构性矛盾。

因此，曹操出行追求高频低价，耀出行依赖低频高客单价，两者的成本结构难以兼容；同时，目标客户不同，难言生态互补。

此外，曹操出行自身也尚未实现稳定盈利。2025年上半年，其营收同比增长53.5%至94.56亿元，但净亏损仍达4.95亿元。

在此情势下，上市仅半年便斥资接盘亏损资产，无疑将进一步加重曹操出行的报表合并亏损压力。

那么，曹操出行为何不将资金投入自有业务盈利改善，反而收购持续亏损的标的？

曹操出行给出蓝图颇为诱人：通过收购实现 “日常通勤（曹操出行）— 商务接待（耀出行）— 差旅管理（吉利商旅）” 全链条覆盖，形成“个人和企业”“标准和高端”的产品矩阵。

但数据显示，曹操出行截至2024年底累计服务1.35万家企业，而吉利商旅2024年利润同比下滑47.87%，需折价13.7% 才能出售，其市场竞争力可见一斑。

更关键的是，B端商旅客户对服务稳定性、流程合规性要求极高。曹操出行招股书显示，2024年其85.7%的订单依赖高德等聚合平台，自有渠道话语权薄弱。

再者是外部竞争的挤压。滴滴占据网约车市场超70%份额，其商旅业务已积累大量企业用户；携程（TCOM.US/09961.HK）商旅手握全球机票酒店资源，合规能力成熟；美团（03690.HK）则将“商旅+本地消费”深度绑定，构建起生态壁垒。

艾瑞咨询数据显示，2025年中国商旅服务市场规模突破3.5万亿元，且头部玩家已形成分层竞争格局；曹操出行试图以吉利系“三家整合”对抗行业巨头，设想当然很美好，但现实体量的差距也毋庸多言。

值得一提的是，此次收购的核心诉求之一，是降低曹操出行对聚合平台的依赖。2024年，曹操出行聚合订单占比达 85.7%，支付给聚合平台佣金10.46 亿元，该金额占销售费用比例约85.7%。高额的佣金成本与极高的聚合订单占比，凸显出曹操出行对外部流量平台的深度依赖。

耀出行的高端客户多为固定政企合作，流量增量有限，仅靠并购获取客户，最终仍会陷入“要么依赖聚合平台，要么依赖并购标的客户”的被动局面。

融合难题

曹操出行CEO龚昕公开受访中称：“两项收购完成后，我们将打通从日常通勤、商务接待到差旅管理的全场景服务链条，融合耀出行的全球高端服务网络与吉利商务的智能差旅解决方案，为各类客户提供无缝衔接、标准统一的品质出行体验。” 这一回应力图强化“战略协同”的合理性，但仍未能解答核心疑问。

曹操出行强调，耀出行在香港拥有完善的豪华汽车运营体系，业务已拓展至全球12个国际都市，这将为其国际化布局提供平台，支撑全球扩张战略。

不过，在滴滴、T3出行等同行尚未大规模出海的背景下，曹操出行的国际化布局更像是为提升估值制造的概念。耀出行的海外业务本就处于亏损状态，曹操出行若要加码投入，只会进一步增加成本压力。

而在可预见的未来，有Uber（UBER）、Lyft等全球出行平台在前，有滴滴、百度（09888.HK/BIDU）旗下萝卜快跑、小马智行（PONY/02026.HK）、文远知行（WRD/00800.HK）、谷歌（GOOG）孵化Waymo、特斯拉（TSLA）旗下cybercab等Robotaxi虎视眈眈，曹操出行如何破局？

与此同时，高德等聚合平台也已开始布局 Robotaxi，未来核心流量将向自动驾驶运力倾斜，优质订单可能进一步分流。

曹操出行也跟进提出了“十年百城千亿”的Robotaxi战略，计划未来十年将自动驾驶服务推广至100座城市，累计实现 1000亿元GTV，但目前仍处于技术验证与小规模测试阶段，首款L4级定制车预计2026年底才推出。

在自动驾驶商业化尚需大笔资金持续投入的背景下，收购标的能否在短期内缓解流量依赖，仍是巨大疑问。

作为曹操出行的最大股东，Ugo Investment Limited‌由吉利集团董事长李书福全资拥有。也因此，曹操出行的收购案，本质是吉利系出行板块的“内部抱团”。

在网约车行业内卷加剧、盈利艰难的背景下，其向高毛利B端商旅赛道转型的思路似乎值得肯定，但选择接盘亏损资产的关联交易路径则存诸多疑问。是真的看到了协同价值，还是为了落实吉利集团“减少内耗”的战略要求，让曹操出行中小股东被动消化关联方的不良资产？

市场不会为美好的构想买单，即便有控股股东与高管的限售背书、CEO的高调表态，这场耗资2.9亿元的收购，仍需尽快证明这不是一场“看上去很美”的资本游戏。