在2025年末港股IPO的冲刺潮中，素有“贵族”之名的儿科药企科郦有限公司（下称“科郦”）正式向港交所递交招股书。作为国内最大的儿科医药营销推广服务商，科郦身上标签鲜明：韩国制药巨头韩美集团（HanmiGroup）的“亲儿子”、明星产品“妈咪爱”与“易坦静”背后的操盘手，更是以15.9%市场份额占据行业头部的细分龙头。

然而，招股书揭示的却是另一番景象：业绩增长失速、回款周期拉长、研发投入薄弱、债务压力高企。在生育率持续走低与医药行业合规监管收紧的双重挑战下，科郦此次IPO，更像是一场行业红利消退前的紧急“补血”。

代理权溢价的消失：深度绑定的“寄生”代价

科郦有限的起点带有浓厚的“家族继承”色彩。2009年，韩国药企巨头韩美集团董事长林盛基之子林钟润在香港注册成立了科郦，其核心逻辑非常简单：利用家族关系，拿下韩美集团在华产品的独家分销权。

科郦的商业模式本质上是韩美集团中国市场业务的“院外代理”，它不仅是“妈咪爱”和“易坦静”在中国院外市场的独家分销商，更承载了韩美集团在华生产与分销体系的协同运转。

招股书显示，2022年至2025年上半年，韩美集团供应的产品占其医药营销业务收入的九成左右。这意味着，科郦的命运并不掌握在自己手中，而是在数千公里外的首尔总部。

近年来韩美集团内部的经营权纠纷频传。作为“太子爷”林钟润的私人领地，科郦的独立性始终是监管机构关注的焦点。一旦母公司人事变动影响供应协议，科郦将瞬间失去营收支柱。

2025年1月，国家市场监管总局正式发布《医药企业防范商业贿赂风险合规指引》。在反腐风暴持续高压的2026年，传统CSO模式极易沦为违规“洗钱”或商业贿赂的重灾区。科郦作为拥有1500家分销商、覆盖11万家诊所的庞大营销实体，其渠道管控的真实合规性正面临前所未有的考验。

业绩下滑，儿科红利退潮

如果说关联依赖是长期隐忧，那么业绩的加速下滑则是迫在眉睫的危机。

根据招股书数据，科郦的增长曲线在2023年触顶后迅速掉头向下。2023年公司总营收达3.50亿美元，而2024年营收直接降至2.82亿美元，2025年上半年营收仅录得1.43亿美元，同比下滑29.6%。

作为核心支柱的医药营销、推广与销售业务，2024年收入为2.47亿美元，2025年上半年进一步收缩至1.30亿美元，占总营收比重虽仍达90.9%，但下滑趋势显著。利润端的表现更差，2024年净利润为2185.1万美元，2025年上半年净利润仅为2182.5万美元，较上年同期的4377.9万美元下跌50.2%，核心产品“妈咪爱”与“易坦静”2025年上半年销售额同比降幅更是达到28.7%。

仅仅上半年，公司净利润就遭“腰斩”。虽然公司解释受疫情后市场疲软影响，但更深层的原因在于儿科市场的逻辑已经变了。

根据国家统计局数据，中国新生儿数量从2020年的1200万降至2024年的约954万，四年间减少246万，婴配粉行业2020-2024年复合增长率仅为-4.1%，儿科相关市场整体呈现萎缩态势。对于一款像“妈咪爱”这样深耕儿科肠道健康的药品来说，这意味着目标客群萎缩了近20%。在“存量博弈”时代，合生元、拜奥等品牌在药店终端的贴身肉搏，让科郦的护城河愈发脆弱。欧睿咨询数据显示，合生元母婴店进店率提升至80%，而妈咪爱为65%。

在益生菌赛道，竞争格局进一步分化。远大的思连康占据处方药高地，合生元、康萃乐等品牌则在母婴零售端分流大量客群。根据弗若斯特沙利文数据，2024年中国婴幼童益生菌细分市场（按零售额计）中，合生元以15.2%份额居首，拜奥以10.8%位列第二，科郦的核心产品“妈咪爱”以8.5%的份额滑落至品类第三，在存量博弈中显得后劲不足。

应收账款攀升，流动性风险显现

如果说利润下滑是“近忧”，那财务结构的异化则是科郦需要直面的“远虑”。其资产负债表已呈现显著失衡的态势，流动性风险逐步显现。

招股书显示，公司贸易应收账款规模持续攀升，从2022年末的5326万美元，增至2025年6月末的1.23亿美元，在流动资产中的占比达66.5%。对于分销企业而言，2025年上半年营收仅1.43亿美元，期末应收账款却达1.23亿美元，占营收比重高达85.8%。

同时，公司的流动性压力持续加大。截至2025年6月末，公司现金及现金等价物为1063万美元，而短期银行借款及其他借款达4814万美元。自有资金仅能覆盖短期债务的22%，无法满足短期偿债需求，资金链承压明显。

应收账款质量同步走低。2025年上半年，公司应收款项减值亏损195万美元，较2022年的34万美元增长4.8倍，坏账风险逐步上升。这一问题的核心在于客户集中度较高，2025年上半年，最大客户贡献收益占总营收的42.9%，前五大客户合计占比达65.6%，使得公司在回款谈判中处于被动地位，不得不提供宽松信用账期，进一步加重资金占用。

这种“营收账面化、债务刚性化、现金紧张化”的财务特征，正是科郦急于赴港IPO募资补流的核心动因。招股书提及，部分募资将用作营运资金，侧面印证了其缓解流动性压力的迫切性。

研发团队仅11人，研发底色不足

科郦在招股书中将母婴及营养补充剂列为“第二增长曲线”，试图打开新的增长空间，但支撑这一战略的研发实力与投入数据，却与行业竞争要求存在显著差距。

从研发投入来看，公司研发费用率长期处于低位。2025年上半年，其研发费用率仅为0.3%，2022年至2024年费率也仅维持在0.3%-0.6%区间。作为对比，同行业的汤臣倍健（300146）研发费用率长期稳定在2%以上，两者差距达6倍以上，研发投入强度明显不足。

人员配置上，研发团队规模与业务愿景严重不匹配。截至2025年12月10日，科郦全公司1014名全职员工中，销售人员占比高达70%（709人），而研发人员仅11人，占比仅1.1%。这一比例在高度依赖配方创新与技术壁垒的母婴营养赛道中，处于行业下游水平。

从行业竞争逻辑来看，益生菌与配方奶市场已进入“技术为王”的成熟阶段。招股书明确提及，该市场“高度成熟、巨头林立且技术壁垒高”，益生菌产品需专属菌株研发、临床功效验证，配方奶则依赖HMO、OPO等功能成分的技术突破。而科郦11人研发团队既无足够人力支撑核心技术攻关，招股书也未披露任何专属菌株专利、配方专利或临床验证数据，仅提及“拥有21个在研产品”，却未说明技术差异化优势。

更关键的是，公司研发投入规模与行业头部企业差距悬殊。2024年科郦研发开支仅76万美元（约540万元人民币），而同期汤臣倍健研发费用超1.5亿元，民生健康研发费用达2398万元，科郦的投入强度难以支撑其在益生菌、配方奶赛道与合生元、康萃乐、远大思连康等巨头竞争。

《财中社》注意到，招股书虽提及“在北京、意大利设立研发中心”，但未披露中心实际运营规模、设备投入或核心技术产出；同时在“风险因素”中明确警示“投入研发的资源可能无法产生商业成功的新产品”，间接承认研发能力不足的现实。