连续16年保持盈利的上海本地低温鲜奶巨头光明乳业（600597），终于在2025年踩下了“刹车”。

1月20日盘后，光明乳业公布2025年度业绩预亏公告，公司实现归属于母公司所有者的净利润为-1.8亿元到-1.2亿元，扣非后净利润同样亏损。

公司将亏损原因指向一家被并购子公司（新西兰新莱特乳业有限公司）（下称“新莱特”）。

与此同时，光明乳业将完成一桩10亿溢价的并购，引起监管层对其并购合理性的质疑。

10亿买下“不赚钱”的生意

收购小西牛，是光明乳业在国内并购中颇具争议的一步棋。

2021年，光明乳业斥资6.1亿元拿下青海一家本地乳企青海小西牛生物乳业股份有限公司（下称“小西牛”）60%控股权，交易设置了业绩对赌：2022-2024年，小西牛需分别实现 8456万元、9597万元、1.1亿元的扣非净利润。小西牛旗下拥有“小西牛”“青藏老酸奶”“托伦宝”等知名地方品牌。在青海省内液态奶市占率达到60%以上。

而结果是，小西牛仅在第一年达成业绩目标，后续两年仅达到82.6%和95.2%。按照协议，光明乳业应该要求原股东对其进行现金补偿差价3243万元。

2025年1月，小西牛原股东按协议提出诉求，要求光明乳业按照协议继续收购剩余40%股权。

经过双方谈判，在小西牛并未完成业绩“对赌协议”的情况下，光明乳业决定仍然以5亿元现金溢价收购小西牛40%股权，即合计11.1亿元对小西牛实现全资控股。

奇怪的是，这一价格不仅未因业绩失约而下调，反而高于2021年的评估值10.4亿元。

为何光明乳业仍然选择收购呢？关键在于光明乳业四年前埋下的制度漏洞。

光明乳业回复上交所监管函称，按照2021年定下的协议。小西牛原股东拥有出售选择权，如小西牛业绩承诺期2022年至2024年平均扣非净利润不低于7219万元，即可强制要求光明乳业以15倍PE收购剩余股份。

小西牛虽然没能完成业绩对赌协议，但是估值可以按照15倍PE测算，从原来的10.4亿上升至15.6亿元，而光明乳业也必须溢价“接盘”。

就在行权前，小西牛的业绩已经明显变脸。2025年中报披露，小西牛实现营收2.8亿元，净利润2707万元，同比缩水36.7%；2025年1-8月，小西牛净利润实现2622万元，明显低于2024年度标的扣非后净利润1.04亿元，与上半年相比不增反减，也就是说小西牛2025年7-8月不仅没盈利，反而亏损了85万元。

而光明乳业历年年报显示，2022-2024年小西牛分别实现收入6.8亿元、6.4亿元和6.1亿元。收入不仅没有增长，反而持续下降。

在利润和收入双降的背景下，光明乳业仍选择完成溢价收购。

对于小西牛2025年业绩已明显下滑，光明乳业解释称，由于双方就小西牛40%股份交易事宜的谈判耗时较长，从而导致小西牛时任总经理王维生的工作重心有所分散、部分利益相关方对未来发展不确定性产生顾虑，故对小西牛的整体业务产生了阶段性影响。完成交易后在光明乳业的经营下小西牛经营将逐步恢复。

小西牛的原股东王维生不仅没能经营好公司，还成了最大赢家。王维生既不用向光明乳业偿还业绩补偿款3243万元，还能要求光明乳业继续支付5亿元。

小西牛真能如光明乳业所愿，从地方品牌走向全国化嘛？独立乳业分析师宋亮指出：“牦牛乳虽具风味和健康优势，但核心难点在于突破‘区域品牌全国化’的整合陷阱。过去三年，光明曾尝试将小西牛产品引入华东商超，却因冷链成本高、品牌认知度低，最终只能折价促销，效果不及预期。”

海外并购，走到尽头

光明乳业2025年报尚未发布，但按照公司披露，小西牛7-8月已经由盈转亏。

此前，光明乳业也曾布局海外市场收购新西兰乳企新莱特股权。正是新莱特生产基地出现生产问题，造成存货报废、生产成本费用增加等直接损失较大，对新莱特当期损益造成影响，导致光明乳业2025年度经营亏损。

与光明乳业对小西牛给予扩张国内乳业市场份额的期望一样，新莱特曾是光明乳业实现海外并购的第二增长曲线。

2023-2024年，新莱特分别亏损3亿元和4.5亿元。不仅如此，2022-2024年光明乳业还计提资产减值准备0.5亿元、2.8亿元和2亿元，累计约5.4亿元。

尽管如此，光明乳业仍选择参与新莱特的定增。2024年，新莱特存在债务需求，向光明乳业控股、A2定向增发，成功募集2.18亿新西兰元。增发前，光明乳业持有新莱特 39.01% 股权，增发后提升至 65.25%。

另外，光明乳业向新莱特提供1.3亿新西兰元（折合人民币5.6亿元）贷款，光明乳业2024年已经向新莱特输血10余亿元。

即便新莱特2024年带来4.5亿元亏损和2亿元资产减值，光明乳业当年仍然实现盈利7.2亿元。

如今光明乳业披露的2025年业绩预亏-1.8亿元到-1.2亿元，那么子公司新莱特2025年全年到底亏了多少呢？